20210411-新时代证券-宏观经济周度观察_通胀风险溢价之谜_9页_847kb

通胀风险溢价之谜总结

核心内容

通胀风险溢价是资产定价模型中一个关键但难以解释的变量。基于消费的资本资产定价模型（CCAPM）试图将资产价格与宏观经济因素联系起来，但在解释债券收益率时，面临两个主要问题：一是模型隐含的通胀风险溢价正负值难以确定；二是模型需要依赖过高的通胀风险溢价才能符合现实。

主要观点

1. CCAPM模型与通胀风险溢价之谜

   • CCAPM模型将名义利率分解为实际利率、通胀预期及通胀风险溢价三部分。
   • 通胀风险溢价由随机贴现因子与通胀预期的协方差决定，即 $\mathrm{Cov}(m, \pi)$。
   • 简化模型为：$\mathrm{i} = \mathrm{r} + \pi - \alpha \mathrm{Cov}(\Delta \mathrm{C}, \pi) + \beta \mathrm{Cov}(\mathrm{V}, \pi)$，其中 $\Delta \mathrm{C}$ 为消费增速，$\mathrm{V}$ 为金融中介的资产边际效用。

2. 通胀风险溢价的正负决定因素

   • 当通胀与消费增速正相关时，通胀风险溢价可能为负，尤其在需求冲击导致经济衰退时。
   • 当通胀与消费增速负相关（如供给冲击），通胀风险溢价为正。
   • 引入金融中介因子后，即使消费增速与通胀正相关，金融中介的资产边际效用变化仍能导致正的通胀风险溢价。

3. 通胀风险溢价的动态变化

   • 经济复苏阶段，通胀风险溢价可能为负。
   • 经济过热阶段，通胀风险溢价转为正。
   • 2020年8月至2021年3月，美国10年期美债收益率上升约130个基点，其中实际利率贡献最大（50%），通胀预期次之（30%），通胀风险溢价贡献20%。

4. 中美通胀风险溢价的差异

   • 中国通胀预期和波动对债券收益率的影响弱于美国，主要由于金融市场尚不完善，居民消费和储蓄行为未充分反映通胀预期，企业融资受限。
   • 随着中国金融市场的发展和利率市场化，通胀预期及波动对债券收益率的影响将增强。

关键信息

• 美国通胀风险溢价变化：2021年3月通胀风险溢价转为正值，为0.06%。
• 金融中介因子的作用：金融中介的资产边际效用变化是解释通胀风险溢价的重要因素，尤其在货币政策影响下。
• 模型的局限性：现有模型难以完全解释通胀风险溢价的波动，需引入其他因素，如时间偏好、劳动力市场摩擦等，但这些因子解释力有限。
• 风险提示：模型存在误差，需谨慎使用。

国内高频数据观察

2.1 生产指标回升

• 高炉开工率止跌回升，上升0.42个百分点至60.36%。
• 汽车全钢胎与半钢胎开工率分别上升0.19和0.42个百分点。
• 焦化企业开工率下滑，显示行业分化。

2.2 商品房销量下滑

• 30大中城市商品房周成交面积下降，但同比上涨48.96%。
• 一二三线城市同比分别上涨26.48%、78.83%、24.50%。

2.3 食品价格下降

• 蔬菜、水果、猪肉价格环比下降，WTI原油和布油价格也出现下跌。

2.4 货币市场利率下行

• 央行净回笼资金，但月初资金宽裕，货币市场利率下降，DR007和R007分别下降18.1和30.8个基点。

2.5 人民币汇率升值

• 美元指数上升，欧元、日元、人民币兑美元升值，英镑贬值。

分析师信息

• 刘娟秀：宏观分析师，英国格拉斯哥大学经济学博士，有多年国内外宏观经济研究经验。
• 邢曙光：宏观分析师，厦门大学经济学博士，北京大学经济学博士后，丹麦哥本哈根大学访问学者。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。
• 市场基准指数：沪深300指数。

重要声明

• 本报告为中风险（R3）研报，仅适用于专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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