20211203-国金证券-天岳先进-688234.SH-半绝缘型碳化硅衬底龙头向导电型拓展_24页_2mb

天岳先进 (X21096.SH) 公司深度研究总结

公司概况

天岳先进是一家专注于碳化硅衬底材料的国内领先企业，主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底。公司已打破海外垄断，实现半绝缘型碳化硅衬底的批量供应，并在导电型衬底领域积极布局，目前6英寸导电型衬底已送样至多家知名客户，并中标国家电网采购计划。

核心驱动力

1. 从半绝缘型向导电型拓展

• 公司半绝缘型衬底市场份额全球第三，国内领先。
• 2020年全球半绝缘型碳化硅衬底市场规模为1.8亿美元，公司市占率30%。
• 公司6英寸导电型衬底产能预计2026年达产，新增30万片/年，用于新能源汽车、光伏、风电等应用。

2. 成本持续下行

• 公司毛利率从2018年的8.5%提升至2021年上半年的40.0%，主要得益于良率提升、长晶效率提高及设备国产化。
• 晶棒良率从2018年的41%提升至2021年上半年的49.9%，带动单位成本下降。
• 设备折旧占主营业务成本比例持续下降，2020年已实现核心设备国产化。

3. 需求确定性增长背景下的产能扩张

• 公司2020年半绝缘型衬底产能为4.8万片/年，2021年提升至5.7万片/年，2022年进一步提升。
• 公司产能利用率持续接近100%，2021年上半年达99.34%。
• 2022年募投项目试生产，预计2026年达产，新增30万片/年的导电型衬底产能。

投资逻辑

碳化硅需求趋势明确

• 碳化硅相比硅材料具有更低的开关和导通损耗、更高的耐压和耐高温性能。
• 半绝缘型衬底主要用于通信基站和雷达等，预计2025年出货量达43.84万片，复合增长率21.5%。
• 导电型衬底用于新能源汽车等领域的功率器件，预计2025年将实现SiC替代IGBT的“奇点时刻”，2026年市场规模达60亿美元。

投资建议

• 首次覆盖，给予“买入”评级。
• 预计2021-2023年公司营收分别为5.2亿元、5.9亿元和9.6亿元，归母净利润分别为8000万元、9100万元和1.1亿元。
• 由于行业处于快速扩张期，公司采用PS方法估值，参考同业水平，给予2023年30倍PS，对应股价67.2元。

风险提示

1. 高度依赖单一客户的风险：2020年前两大客户占比达79%。
2. 导电型衬底初期无法实现盈利的风险。
3. 行业阶段性产能过剩的风险。
4. 技术与全球行业龙头存在差距的风险。

行业趋势与竞争格局

半绝缘型衬底

• 受益于氮化镓射频器件增长及国产替代需求。
• 2019-2020年全球市场规模增长至1.8亿美元，预计2025年达20亿美元，年均复合增长率18%。
• 半绝缘型衬底价格逐年下降，预计2021-2023年每年下降10%-20%。

导电型衬底

• 2025年有望迎来SiC替代IGBT的“奇点时刻”。
• 电动车采用SiC方案可降低能耗5%-10%，缩小模块体积，提高充电效率。
• 预计2026年碳化硅功率器件市场规模达60亿美元，其中车用占比77%。

同业比较与估值分析

• 选取Wolfspeed、沪硅产业、安集科技作为参考。
• 公司毛利率高于Wolfspeed，2020年为35%，而Wolfspeed为26%。
• 公司2018-2020年营收复合增速为77%，远高于同业。
• 采用PS方法估值，2023年给予30倍PS，对应股价67.2元。

财务预测

关键图表说明

• 图表1：导电型与半绝缘型衬底对比。
• 图表2、3：2019、2020年半绝缘型衬底竞争格局。
• 图表4：各尺寸产品与海外龙头量产时间对比。
• 图表5：4英寸半绝缘型衬底比较。
• 图表6：半绝缘型衬底销量预测。
• 图表7：公司导电型与半绝缘型衬底布局时间表。
• 图表8：公司毛利率变化及盈利趋势。
• 图表9：公司半绝缘型衬底价格变动趋势。
• 图表10：公司半绝缘型衬底成本变动趋势。
• 图表11：公司主营业务成本结构。
• 图表12：设备折旧金额及占营收比例。
• 图表13：公司设备供应情况。
• 图表14：单台长晶炉年产能。
• 图表15：公司主要生产环节良率。
• 图表16：直接原材料国内供应商金额占比。
• 图表17：公司主要客户合作情况。
• 图表18：公司目前产能情况。
• 图表19：不同半导体材料比较。
• 图表20：碳化硅功率器件产业链示意图。
• 图表21：碳化硅单晶生长工艺。
• 图表22：碳化硅加工过程。
• 图表23：SiC JBS成本构成。
• 图表24：国内碳化硅衬底价格及趋势。
• 图表25：国内碳化硅产业链。
• 图表26：不同类型射频器件市场份额预测。
• 图表27：GaN on SiC与硅基射频器件对比。
• 图表28：GaN on SiC与砷化镓射频器件对比。
• 图表29：丰田碳化硅PCU与硅PCU体积对比。
• 图表30：OBC的硅基方案与SiC方案BOM比较。
• 图表31：Wolfspeed SiC逆变器与硅基方案对比。
• 图表32：SiC在EV上的四大应用领域。
• 图表33：SiC功率器件在车载领域应用时间表。
• 图表34：电动汽车功率器件碳化硅方案与硅方案成本预测。
• 图表35：主要新能源车企使用SiC时间表。
• 图表36：碳化硅功率器件市场规模预测。
• 图表37：公司股权结构。
• 图表38：公司营业收入拆分。
• 图表39：公司碳化硅衬底产能利用率及产销率情况。
• 图表40：公司募投项目。
• 图表41：项目规划进度表。
• 图表42：公司营收及毛利率拆分。
• 图表43：公司盈利水平和估值的同业比较。