20211203-国金证券-天岳先进-A21120.SH-半绝缘型碳化硅衬底龙头向导电型拓展_24页_2mb

天岳先进 (X21096.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容概述

天岳先进是一家专注于碳化硅（SiC）衬底材料研发与生产的国内领先企业，公司主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底，分别应用于微波射频器件和功率器件领域。公司凭借在半绝缘型衬底领域的突破，打破海外垄断，同时积极拓展导电型衬底市场，目前6英寸导电型衬底已送样至多家知名客户，并中标国家电网采购计划。公司预计在2026年实现导电型衬底产能达产，形成30万片/年的新增产能，成为公司营收增长的重要支撑。公司首次评级为“买入”，目标价格为67.2元，基于2023年30倍PS估值。

主要观点

• 行业趋势明确：碳化硅材料相比硅材料具有更高的击穿电场、热导率、电子迁移率等优势，广泛应用于新能源汽车、5G通信、航空航天等领域。随着5G基站和雷达市场的发展，半绝缘型衬底需求将快速增长，预计2025年出货量达43.84万片，复合增长率21.5%。导电型衬底在2025年有望迎来替代IGBT的“奇点时刻”，预计2026年市场规模将达60亿美元，年复合增长率28%。

• 公司成长驱动力：

  1. 半绝缘型衬底龙头向导电型拓展：公司已实现半绝缘型衬底的国产化，市场份额全球第三，国内领先。2020年半绝缘型衬底收入占总收入的82%，并持续扩大产能。
  2. 成本持续下行：良率提升、长晶效率提高、设备国产化等多因素推动公司毛利率提升，从2018年的8.5%增长至2021年上半年的40.0%。
  3. 产能扩张：公司2020年4英寸半绝缘型衬底产能为4.8万片/年，募投项目达产后将新增30万片/年的6英寸导电型衬底产能，预计2022年试生产，2026年达产。

• 市场竞争力：公司产品在性能上接近海外龙头企业，但在量产时间、大尺寸产品供应及供应链配套方面仍有差距。公司正通过提升良率、优化工艺、加快设备国产化等方式缩小与国际领先企业的差距。

• 盈利预测：预计2021-2023年公司营收分别为5.2亿元、5.9亿元和9.6亿元，归母净利润分别为8000万元、9100万元和1.1亿元。公司目前毛利率较高，但导电型衬底在初期良率低，毛利率可能较低。

• 估值方法：由于行业处于快速扩张期，公司采用PS方法估值，参考同业水平，给予2023年30倍PS，对应目标股价67.2元。

关键信息

财务表现（2019-2023E）

项目	2019	2020	2021E	2022E	2023E
营业收入（百万元）	269	425	524	592	963
营业收入增长率	97.28%	58.18%	23.33%	12.98%	62.63%
归母净利润（百万元）	-201	-642	80	91	109
归母净利润增长率	376.24%	219.71%	N/A	14.10%	19.63%
摊薄每股收益（元）	-2.18	-1.659	0.207	0.236	0.283
ROE（摊薄）	-40.20%	-30.08%	1.93%	2.17%	2.56%

技术与市场竞争力

• 半绝缘型衬底：公司2019年和2020年全球市占率分别为18%和30%，是国内领先企业。公司产品性能与海外企业接近，但量产时间、大尺寸供应等方面仍有差距。
• 导电型衬底：已送样至多家客户，中标国家电网采购计划，预计2022年投产，2026年达产。
• 良率提升：晶棒良率从2018年的41%提升至2021年上半年的49.9%，显著提升单位成本控制能力。
• 设备国产化：长晶炉、抛光机等设备已实现国产化，降低设备成本，提升盈利能力。

行业与市场前景

• SiC材料优势：禁带宽度大、击穿电场高、热导率高、电子迁移率高，适用于高温、高电压、高频场景。
• 应用领域：
  • 半绝缘型衬底：用于5G基站、雷达、通信设备等。
  • 导电型衬底：用于新能源汽车、光伏、风电等领域的功率器件。
• 市场规模预测：预计到2025年，碳化硅功率器件市场规模将达20亿美元，其中车用占比将达77%。2026年，碳化硅功率器件市场规模将达60亿美元。

风险提示

1. 高度依赖单一客户：公司前两大客户占营收比例较高，存在客户集中度风险。
2. 导电型衬底初期盈利风险：导电型衬底在初期良率低，毛利率可能较低，影响整体盈利能力。
3. 行业阶段性产能过剩风险：国内多个企业布局导电型衬底，若产能集中释放，可能导致阶段性供过于求。
4. 技术差距风险：公司在衬底尺寸量产时间、大尺寸供应等方面与全球龙头企业存在差距。

附录：公司主要客户与产能情况

主要客户合作情况

客户名称	客户情况	客户合作情况
客户A	半绝缘型衬底应用于无线电探测行业，主要服务于航空航天、定位导航市场	2018年客户A开始批量采购，采购额从7249万元增长至2020年的19299万元
客户B	半绝缘型衬底用于信息通信射频器件	客户B采购额从2019年的1633万元增长至2020年的14155万元

公司目前产能情况

项目	2020年	2019年	2018年
产能（片/年）	48064	19983	11571
长晶炉数量（台）	432	237	147
长晶炉台均产能（片/台）	111	84	78

结论

天岳先进在碳化硅衬底领域具备较强的竞争力，特别是在半绝缘型衬底市场已取得领先地位，并积极拓展导电型衬底市场。公司通过提升良率、设备国产化、扩大产能等方式降低成本，提升毛利率。随着碳化硅功率器件在新能源汽车和通信设备中的应用增长，公司未来发展前景广阔。首次评级为“买入”，目标价为67.2元，但需关注客户集中度、导电型衬底盈利、产能过剩及技术差距等风险。