深度报告-20220107-天风证券-一体化+新技术_降本增效两生花_25页_3mb

贝特瑞（835185）总结

核心内容

贝特瑞是一家深耕负极材料领域二十余年的企业，2021年平移上市北交所，有望迎来估值修复。公司产品涵盖天然石墨、人造石墨及硅基负极材料，是国内最早掌握天然石墨球形化技术的企业之一，2010年起负极出货量连续8年全球第一，2021年Q1-Q3国内市占率24.3%。同时，贝特瑞也涉足高镍正极材料，与松下、三星SDI、LG化学等海外主流电池厂有长期合作关系，且在高镍领域已实现产能释放与客户认证。

主要观点

• 一体化产能释放：贝特瑞持续推进负极与石墨化、针状焦的一体化布局，2021年负极有效权益产能16万吨，预计2022年达31万吨，2023年达38万吨。石墨化权益产能预计2022年达5.2万吨，2023年达10.9万吨。
• 新技术降本增效：公司掌握硅基负极及连续石墨化两大技术，硅基负极商业化容量在1500mAh/g以上，单吨净利可达6.5万元，远高于石墨类负极；连续石墨化技术可降低石墨化成本约30%，预计未来单吨人造石墨净利提升至少2000元。
• 客户结构优质：贝特瑞是海外电池供应链核心企业，与松下、三星SDI、LG化学等合作多年，预计在松下、三星SDI处于一供地位，海外收入占比40%，高于行业平均水平。
• 高镍正极产能扩张：高镍正极材料是未来趋势，贝特瑞2021年高镍正极出货量占比达38%，且与SKI、亿纬锂能等合作，预计2023年高镍权益产能达5.9万吨，有望实现量利齐升。
• 研发实力强劲：贝特瑞拥有国内首家新能源技术产业化研究院，设立9大研究中心，研发人员近400人，研发费用率和研发人员占比在行业内领先，对新材料如钠离子电池有前瞻性研究。

关键信息

财务预测

估值与目标价格

• 当前价格：137.09元
• 目标价格：223元
• 估值：2022年给予40倍PE估值，对应市值1080亿元。

技术与产品优势

• 硅基负极：2013年起供应三星SDI，2017年供应松下-特斯拉，单吨净利高，比容量领先。
• 连续石墨化：可降低石墨化成本30%，目前处于应用初期，主要用于中低端产品，未来有望全面推广。
• 高镍正极：NCM811和NCA产品已通过SKI、松下等认证，2021年NCA市占率接近50%，NCM811市占率提升至14%。

市场地位

• 负极市场：2019年市占率63%，2021年Q1-Q3国内市占率24.3%，全球第一。
• 高镍市场：2021年高镍正极材料出货量达1.2万吨，占三元正极比例达38%。

风险提示

• 产能投产不及预期
• 负极价格下降超预期
• 电动车销量不及预期
• 焦类价格上涨超预期
• 测算存在主观性
• 治理层变化超预期

图表目录

• 图1：贝特瑞发展历程图
• 图2：贝特瑞主营业务收入结构（按产品）
• 图3：贝特瑞股权结构
• 图4：贝特瑞营收及增速
• 图5：贝特瑞归母净利润及增速
• 图6：人造石墨工艺流程
• 图7：天然石墨工艺流程
• 图8：人造石墨和天然石墨对比
• 图9：国内人造石墨负极出货量及占比
• 图10：2019年国内天然石墨负极格局
• 图11：2016、2019年国内人造石墨竞争格局
• 图12：贝特瑞2017-2021H1负极销量
• 图13：国内负极企业市占率
• 图14：贝特瑞负极产能
• 图15：贝特瑞石墨化产能
• 图16：2021年7月油系针状焦产能
• 图17：2021年7月油系针状焦价格
• 图18：负极企业海外营收占比
• 图19：2018年公司前五大客户
• 图20：2019年公司前五大客户
• 图21：贝特瑞负极客户拆分
• 图22：硅碳负极工艺流程
• 图23：硅基负极性能对比
• 图24：国内硅基负极出货量及增速
• 图25：国内硅基负极在负极渗透率
• 图26：贝特瑞硅基负极产能及出货量
• 图27：贝特瑞硅基和石墨类负极价格
• 图28：石墨化炉简图及负极企业应用情况
• 图29：国内NCM811出货量及占比
• 图30：国内高镍正极材料出货量及占比
• 图31：国内NCM811产量及市占率
• 图32：国内NCA产量及市占率
• 图33：NCA产品对比
• 图34：贝特瑞高镍正极产能规划
• 图35：贝特瑞研究院概况
• 图36：各公司研发情况

表格目录

• 表1：贝特瑞管理层
• 表2：负极企业估值、市值对比
• 表3：负极企业有效产能
• 表4：油系针状焦企业专利情况
• 表5：不同材料负极对比
• 表6：负极企业硅基负极专利对比
• 表7：负极企业硅基产品对比
• 表8：尚太科技石墨化成本测算
• 表9：石墨化工艺对比
• 表10：贝特瑞核心研发人员