20210325-兴业证券-杭银转债投资价值分析_业绩高弹性_资产质量提升的优质城商行_8页_886kb

杭银转债投资价值分析总结

核心内容

杭银转债是杭州银行发行的可转债，发行规模为150亿元，评级为AAA，无担保。其下修条款较严，为“15/30，80%”，债底保护较好，预计上市首日价格在116-120元之间，转股溢价率在19%-23%区间内。若正股调整，杭银转债价格也难以低于115元。在配售75%的假设下，留给市场的规模为37.5亿元。

主要观点

• 债底保护良好：杭银转债的下修条款严格，到期按108元赎回，纯债价值约为89.84元，面值对应的YTM为2.00%，债底保护较好。
• 转股溢价率合理：预计杭银转债上市首日转股溢价率在19%-23%区间，价格在116-120元之间。
• 公司基本面强劲：杭州银行依托区域良好的经济发展条件，业务布局广泛，资产质量持续改善，盈利指标表现良好，具有较强的业绩弹性。
• 估值处于高位：截至2021年3月24日，杭州银行PE（TTM）为13.7倍，PB（LF）为1.21倍，高于行业平均水平，但包含了市场对其资产质量改善和业绩增长的预期。
• 经营指标优秀：杭银转债对应的杭州银行经营指标处于区域内城商行前列，资产质量持续提升，净息差表现良好。

关键信息

1. 杭银转债基本信息

2. 杭州银行基本面分析

• 业务布局：杭州银行主要服务区域经济、中小企业和城乡居民，业务集中在杭州及浙江地区，同时积极拓展长三角和国内一线城市。
• 区域经济优势：杭州市近五年GDP连续增长，人均GDP位居东部前列，为杭州银行的发展提供了坚实基础。
• 资产质量改善：截至2020年H1，不良贷款率为1.24%，较2017年H1下降了0.37个百分点。拨备覆盖率为383.78%，较2017年H1提升200个百分点。
• 盈利表现：2020年H1实现营业收入/归母净利润128.54/40.68亿元，同比增长22.89%/12.11%。2020年Q4实现营业收入/归母净利润61.51/15.68亿元，同比增长14.72%/20.98%。
• 资产负债结构优化：公司生息资产/计息负债同比增长16.41%/10.17%，平均利率分别下降19/22个bp，计息负债占生息资产比重为0.92，低于行业平均水平。

3. 估值与市场表现

• 估值情况：截至2021年3月24日，杭州银行PE（TTM）为13.7倍，PB（LF）为1.21倍，高于行业平均。
• 未来预期：根据Wind一致预测，2021/2022年净利润分别为82.01/96.13亿元，对应PE分别为11.96/10.20倍。

4. 投资建议

• 积极参与：杭银转债作为优质城商行品种，建议积极参与申购，中签率预计在0.015%-0.025%之间。
• 风险提示：宏观经济下行、资产质量变差、负债成本波动超预期是主要风险因素。

结论

杭银转债具备较强的债底保护和转股溢价率，公司基本面良好，资产质量持续改善，盈利增长稳定，估值处于上市以来较高位置，建议投资者积极参与。