“冰与火之歌”系列报告（四）：策略看军工，“躁动”之外余音绕梁-20190110-广发证券-21页_2mb

策略看军工：“躁动”之外余音绕梁

核心内容

本报告从流动性、风险偏好、盈利逆周期、政策逆周期、国际比较、改革主旋律六个维度分析2019年军工行业投资逻辑，认为军工行业具备多重优势，将成为2019年A股市场的重要投资方向。

主要观点

• 军工行业具备盈利逆周期和政策逆周期双重属性，在盈利下滑和政策宽松背景下，有望获得结构性超额收益。
• 无风险利率持续低位，有利于成长股风格，军工行业兼具成长属性和低商誉优势，成为成长股风格的受益对象。
• 风险偏好改善，ERP（股权风险溢价）有望回落，军工股作为远期盈利预期驱动的行业，将受益于市场风格转变。
• 军民一体化是提升利润率的重要手段，通过“硬科技”在民用领域的转化，有助于提升中国军工企业的盈利能力。
• 军工行业改革持续推进，科研院所改制、混改、资产证券化等将成为2019年改革主线，带来多重投资机会。

关键信息

一、流动性：军工受益于无风险利率低位

• 全球流动性拐点缓和，中国货币政策宽松预期增强，成长股风格受益。
• 军工行业具有成长属性和低商誉优势，受18年报商誉减值影响较小。
• 在无风险利率回落期间，军工细分行业（如航空装备、航天装备）通常能获得显著超额收益。

二、风险偏好：ERP驱动军工配置机会

• 上证综指ERP（股权风险溢价）已突破历史高位，19年预计ERP将回落，市场风险偏好改善。
• 中美贸易摩擦缓和，“强军”主线改善军工股的风险偏好。
• 金融监管进入宽松周期，对市场风险偏好形成支撑，军工股具备配置价值。

三、盈利逆周期：军工行业逆势增长

• 19年A股盈利预计全年负增长，逆周期行业将获得超额收益。
• 军工行业具有逆周期属性，其收入和盈利增速在经济下行阶段表现优于整体市场。
• “十三五”后期，军工订单将明显增加，带动业绩提升。

四、政策逆周期：民企军工具备加杠杆潜力

• 民企“纾困”政策推动信用扩张，军工民企具备逆势加杠杆能力。
• 军工民企杠杆率显著低于国企（18Q3为33.5% vs 54.6%），具备加杠杆空间。
• 军工是《中国制造2025》重点方向，将获得更多信贷资源倾斜。

五、国际比较：军民一体化提升利润率

• 中国军工企业的ROE显著低于美国军工企业，主要由于销售利润率偏低。
• 美国军工企业通过军民一体化实现“硬科技”转化，提升利润率。
• 中国军工企业若能推进军民一体化，可实现利润率提升，对冲盈利下行。

六、改革主旋律：科研院所改制、混改、资产证券化

• 军工科研院所改制进入实施阶段，首批41家有望在2019年完成。
• 军工混改推进，股权激励有望全面推广，提升企业治理效率。
• 军工集团资产证券化率较低，2019年为“十三五”末期，资产证券化将进入小高峰。

风险提示

• 中美摩擦超预期：可能对军工行业带来不确定性。
• 中国货币和财政政策超预期：可能影响军工行业的发展节奏。

政策与行业动态

• 军工行业改革：科研院所改制、混改、资产证券化等将成为2019年改革重点。
• 军费增长：中国军费预算增长8.1%，美国军费预算增长7.35%，军工订单有望增加。
• 军民一体化：提升中国军工企业的利润率，改善ROE水平。

投资建议

• 军工行业在2019年具备结构性机会，建议关注其盈利逆周期和政策逆周期属性。
• 细分行业如航空装备、航天装备、地面兵装等在利率回落时表现较好。
• 民企军工具备加杠杆潜力，是“宽信用”政策下的优质选项。

总结

2019年军工行业在流动性宽松、风险偏好改善、盈利逆周期、政策逆周期、军民一体化等多重因素推动下，将继续维持强势表现。军工行业具备成长属性与低商誉优势，同时受益于政策支持和改革推进，是A股市场中值得重点关注的行业之一。