20181210-安信证券-房地产2019年度策略_穿越周期的迷雾_54页_5mb

2019年房地产行业策略总结

核心内容

2019年房地产行业在经历2018年五大转变后，进入新的发展阶段。核心内容包括基本面、战略面、估值面、资金面和政策面的变化，以及对2019年行业前景的展望和投资建议。

主要观点

• 基本面转变：行业整体毛利率空间或将持续下降，成本管控能力的重要性进一步凸显。销售集中度持续提升，房企市占率逐步分化，不同规模房企利润率变动趋势不同。
• 战略面转变：从重点一二线城市向核心城市群扩展，业务经营范围从单一开发向物业、租赁、养老等多元领域延伸。
• 估值面转变：当前地产板块PE估值创05年以来新低，且低于沪深300，具备高增长特征，低估值凸显配置价值。股息率处于历史高位，提升板块吸引力。
• 资金面转变：主流房企融资集中度提升，债权融资比例回升，融资渠道多样化。具备低成本融资优势的房企更有竞争力。
• 政策面转变：政策调控或持续松绑，但以适度调整为主，因城施策导向将延续，推动城市间轮动效应。

关键信息

2018年的五大转变

1. 基本面转变

   • 行业整体毛利率空间或持续下降
   • 成本管控能力的重要性进一步显现
   • 销售集中度提升，房企市占率分化
   • 限价政策和高土地成本挤压行业利润率水平

2. 战略面转变

   • 布局从重点一二线城市转向核心城市群
   • 业务从单一开发向物业、租赁、养老等多元化发展

3. 估值面转变

   • 当前地产板块PE估值创05年来新低，低于沪深300
   • 股息率处于历史高位，板块配置价值凸显
   • 基金持仓集中度提升，地产板块吸引力增强

4. 资金面转变

   • 主流房企融资集中度提升，年末融资规模有所增加
   • 债券融资比例回升，但融资成本仍受房企资质影响
   • 海外债规模增加，但利率有所上升

5. 政策面转变

   • 政策松绑为适度调整，因城施策导向延续
   • 城市间轮动效应增强，政策底形成
   • 调控政策延续时间更长，对市场影响更深远

2019年行业展望

• 销售面积增速预期：-5.18%（中性假设）
• 销售面积断崖式下滑担忧可抛除：未来十年市场总量或在10亿平区间震荡
• 地产投资增速预期：-3%（成本拆分法）
• 施工比例与施工单价趋势：施工比例提升，施工单价逐步触底回暖，投资增速有望提升
• 土地购置费增速回落：土地市场逐步转冷，土地购置费增速大幅回落

穿越周期的特征

• 强弱指标趋势：强弱指标先于销售面积增速触底回升或见顶回落
• 11年末至15年初的周期：地产板块相对沪深300表现突出，融资环境温和，加杠杆发展
• 当前周期时点类似11年末12月初：估值处于新低，情绪面一致预期提升，融资环境相似

投资建议

1. 关注强融资优势的一线龙头房企：如万科A、招商蛇口、保利地产
2. 关注险资积极入股企业：如华夏幸福、金地集团
3. 关注增速相对稳定且有高分红的企业：如荣盛发展
4. 关注成长突出的企业：如新城控股、中南建设、旭辉控股、融创中国
5. 关注园区类企业：具备业绩水龙头+安全垫优势，如张江高科
6. 关注物业服务类企业：如南都物业、碧桂园服务、新城悦

风险提示

• 政策因素
• 宏观经济波动
• 销售不达预期

附录：相关报告

• 周报：土地成交量价齐跌、信贷端利率松动（2018-11-25）
• 周报：可售库存续升、房企融资改善（2018-11-17）
• 周报：一二手成交环降、土地成交量跌价涨（2018-11-10）
• 18年三季报点评（2018-11-05）
• 周报：中央政治局会议未提房地产、政策趋稳（2018-11-04）

图表目录

• 图1：销售面积集中度
• 图2：销售金额集中度
• 图3：TOP1-TOP5销售金额市占率变动
• 图4：TOP6-TOP10销售金额市占率变动
• 图5：A股主流房企销售金额市占率变动
• 图6：港股主流房企销售金额市占率变动
• 图7：毛利率：大市值与小市值
• 图8：净利率：大市值与小市值
• 图9：部分公司销售额年复合增速及市占率变动
• 图10：万科：分布城市数量
• 图11：万科：房地产项目数量
• 图12：保利地产：业务分布城市数量
• 图13：保利地产：房地产项目数量
• 图14：阳光城业务分布图
• 图15：新城控股：业务分布城市数量
• 图16：新城控股：竣工及在建项目数量
• 图17：主流公司业务分布城市数量及相较于08年的变动数量
• 图18：申万房地产板块及沪深300：PE_TTM
• 图19：对标申万各一级行业PE，截止18.10.31，地产板块PE估值在行业排名中为第三低位
• 图20：申万房地产板块及沪深300：PB
• 图21：对标申万各一级行业PB水平，申万地产板块PB水平第五低位
• 图22：申万房地产板块及沪深300：股息率
• 图23：对标申万各一级行业股息率，地产板块排列靠前，股息率高
• 图24：申万房地产板块净值变动与股息率中枢移动情况
• 图25：地产行业公募基金重仓股持股统计
• 图26：地产行业基金持仓超低配情况
• 图27：2018Q3地产行业基金持股集中度
• 图28：2018Q3基金地产行业持仓结构
• 图29：A股主流房企在手资金及提供劳务等收到现金占比
• 图30：A股主流房企筹资贡献：融资集中度进一步提升
• 图31：筹资活动支出较大比重为偿还债务支付的现金
• 图32：债券融资比例回升
• 图33：房企到位资金细分占比情况
• 图34：房地产行业债权融资类型及规模
• 图35：房地产行业债券融资利率变动
• 图36：14-18年各个月度发债比较
• 图37：内房海外债
• 图38：内房海外债平均发债利率提升
• 图39：房地产行业债权融资规模（月）
• 图40：内房海外债（月）
• 图41：地产周期及调控
• 图42：一二三线住宅价格同比变动
• 图43：一线四城住宅价格走势
• 图44：固定资产投资
• 图45：狭义：住宅库存去化1.96个月
• 图46：高频：可售库存去化周期
• 图47：广义库存未开工占比提升
• 图48：广义口径库存在18年大幅增加
• 图49：总人口与城镇常住人口
• 图50：常住人口城镇化率与户籍城镇化率
• 图51：户籍人均居住面积城市
• 图52：常住人均居住面积&调整后常住人均居住面积
• 图53：实际新增面积与理论应增面积变动情况
• 图54：1999-2003年竣工面积与销售面积
• 图55：棚户区改造计划套数与实际套数
• 图56：棚改货币化比例与棚改总面积
• 图57：旧住宅存量面积及城镇占比
• 图58：城镇旧住宅年代
• 图59：商品住房占比
• 图60：城市能级及需求视角测算
• 图61：施工面积及施工单价
• 图62：施工单价及施工面积：增速
• 图63：100城土地成交面积滚动6个月增速与土地购置费增速有一定的滞后关系
• 图64：100城土地成交价款累计同比与土地购置费累计同比
• 图65：申万地产/沪深300强弱指标与销售面积同比增速
• 图66：地产周期与月涨跌幅
• 图67：房企布局城市13年底情况及相对09年底增减变动
• 图68：房企布局城市13年底情况及相对09年底增减变动
• 图69：地产行业股权融资类型及规模
• 图70：地产行业股权融资规模占房企到位资金比重
• 图71：发债同比增速
• 图72：地产行业债券融资利率变动
• 图73：个人住房贷款加权平均利率
• 图74：利率上浮机构比例在14年初开始下降
• 图75：地产行业资产负债率显著低于沪深300
• 图76：地产行业短期偿债压力低于沪深300
• 图77：地产及沪深300指数ROE表现均较为稳定
• 图78：地产在下行阶段业绩释放，增速高于沪深300
• 图79：地产销售毛利率显著高于沪深300
• 图80：地产销售净利率高于沪深300，但12-14年下行阶段，销售净利率下滑至11.82%
• 图81：主营收入一致预期增速
• 图82：净利润一致预期增速
• 图83：一致预期销售净利率
• 图84：一致预期EPS_FY1
• 图85：一致预期EPS_FY2
• 图86：一致预期EPS_FY3
• 图87：11年小周期延长盘整
• 图88：18年小周期延长盘整
• 图89：11年房价在小周期盘整阶段浮动于5% - 10%区间内
• 图90：18年房价在小周期盘整阶段浮动于5% - 10%区间内
• 图91：11年各城市能级单月销售面积同比增速
• 图92：11年各城市能级累计销售面积同比增速
• 图93：18年各城市能级单月销售面积同比增速
• 图94：18年各城市能级累计销售面积同比增速
• 图95：到位资金累计增速下滑，周期底部有回暖趋势
• 图96：11年及18年基准利率上浮机构比例持续上升趋势
• 图97：11年房地产投资增速在盘整后期加速下滑
• 图98：11年土地购置费增速高位回落
• 图99：18年房地产投资增速
• 图100：18年土地购置费增速高位回落
• 图101：房地产增加值占GDP比例及对GDP增速贡献率
• 图102：GDP及其增速

表格目录

• 表1: 前20排名变动
• 表2：万科-公司战略
• 表3：保利地产-公司战略
• 表4：阳光城-公司战略
• 表5：新城控股-公司战略
• 表6：2018Q3 持仓高度集中