恩捷股份总结
核心内容
恩捷股份（股票代码：002812）发布了2020全年业绩报告和2021Q1业绩预告，整体业绩符合市场预期，公司盈利能力持续提升。分析师朱玥维持“审慎增持”评级，预计公司未来三年业绩稳步增长。
主要观点
- 业绩表现：2020全年营收42.8亿元，同比增长35.6%；归母净利润11.2亿元，同比增长31.3%。2021Q1归母净利润预计为3.9~4.5亿元，同比增长182%~225%。
- 盈利能力提升：净利润率从26.0%提升至29.9%，ROE从10.0%提升至16.2%。公司通过产能利用率提升和海外客户放量，推动了单位盈利的增厚。
- 出货量增长：2020全年预计出货约13.1亿平隔膜，其中上海恩捷出货10亿平，同比增长25%。Q4出货量达5.6亿平，环比增长56%。
- 成本控制与费用变化：销售费用率下降0.8个百分点至1.3%，管理费用率下降1.0个百分点至7.8%。Q4管理费用率进一步下降至1.4%，销售费用率因新会计准则调整为负值。
- 投资建议：预计2021年隔膜出货量提升至24.3亿平，全球市场份额提升至48.3%。归母净利润预计为21.5亿元（2021E）、32.7亿元（2022E）、43.0亿元（2023E），对应PE值分别为47x、31x、24x，维持“审慎增持”评级。
- 风险提示：主要风险包括隔膜价格持续下降和下游需求不及预期。
关键信息
市场数据（2021-03-26）
| 指标 |
数值（元） |
| 收盘价 |
114.3 |
| 总股本 |
887（百万股） |
| 流通股本 |
610（百万股） |
| 总市值 |
101424（百万元） |
| 流通市值 |
69675（百万元） |
| 净资产 |
11098（百万元） |
| 总资产 |
20551（百万元） |
| 每股净资产 |
12.51 |
财务指标预测（2020-2023E）
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入（百万元） |
4283 |
7174 |
10462 |
13293 |
| 同比增长 |
35.6% |
67.5% |
45.8% |
27.1% |
| 净利润（百万元） |
1116 |
2146 |
3271 |
4302 |
| 同比增长 |
31.3% |
92.4% |
52.4% |
31.5% |
| 毛利率 |
42.6% |
43.7% |
44.4% |
44.2% |
| 净利率 |
26.0% |
29.9% |
31.3% |
32.4% |
| ROE（%） |
10.0 |
16.2 |
19.8 |
20.6 |
| 每股收益（元） |
1.26 |
2.42 |
3.69 |
4.85 |
| 每股经营现金流（元） |
1.19 |
3.73 |
4.62 |
5.69 |
2020年季度表现
| 季度 |
营收（亿元） |
yoy |
归母净利润（亿元） |
yoy |
扣非归母净利润（亿元） |
yoy |
| 2020Q4 |
17.0 |
61.6% |
4.7 |
116.5% |
4.3 |
116.1% |
| 2020Q3 |
11.4 |
56.6% |
3.2 |
32.6% |
2.9 |
26.7% |
| 2020Q2 |
8.9 |
23.0% |
1.8 |
3.7% |
1.6 |
13.2% |
| 2020Q1 |
5.5 |
-15.8% |
1.4 |
-34.9% |
1.1 |
-41.3% |
| 2019Q4 |
10.5 |
26.0% |
2.2 |
11.4% |
2.0 |
23.6% |
出货量与盈利分析
- 2020全年出货约13.1亿平，平均单平盈利约0.8~0.85元/平米。
- Q4平均单平利润升至0.9元/平米，环比增长25%。
- 2021Q1预计出货5.4亿平，环比基本持平，单平净利润0.83元，环比微降0.07元。
公司战略与市场信心
- 公司发布回购公告，拟以不超过180元/股的价格回购111.1万~222.2万股，金额2~4亿元，用于股权激励或员工持股计划，彰显对未来发展的信心。
- 海外收入占比提升至16.5%，有助于利润增厚。
风险提示
- 隔膜价格持续下降：可能影响公司盈利能力。
- 下游需求不及预期：可能对业绩产生负面影响。
投资建议
- 评级：审慎增持
- 理由：公司隔膜出货量和全球市场份额预计持续提升，未来三年净利润增长显著，PE值逐步下降，具备较好的投资价值。
财务比率预测（2020-2023E）
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 营业收入增长率 |
35.6% |
67.5% |
45.8% |
27.1% |
| 营业利润增长率 |
23.9% |
82.5% |
56.1% |
30.5% |
| 净利润增长率 |
31.3% |
92.4% |
52.4% |
31.5% |
| 毛利率 |
42.6% |
43.7% |
44.4% |
44.2% |
| 净利率 |
26.0% |
29.9% |
31.3% |
32.4% |
| ROE（%） |
10.0 |
16.2 |
19.8 |
20.6 |
估值比率
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| PE |
90.8 |
47.2 |
31.0 |
23.6 |
| PB |
9.1 |
7.6 |
6.1 |
4.9 |
对赌目标完成情况
- 2018年：扣非归母净利润5.9亿元，完成承诺的105.4%。
- 2019年：扣非归母净利润7.8亿元，完成承诺的101.6%。
- 2020年：归母净利润8.6亿元，完成承诺的100.9%。
附表摘要
资产负债表（单位：百万元）
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 流动资产 |
8708 |
10041 |
14670 |
20010 |
| 货币资金 |
2375 |
4770 |
8344 |
12966 |
| 非流动资产 |
11864 |
12259 |
12694 |
12836 |
| 资产总计 |
20572 |
22300 |
27364 |
32846 |
| 负债合计 |
8976 |
8491 |
10166 |
11242 |
| 股东权益合计 |
11596 |
13809 |
17198 |
21604 |
现金流量表（单位：百万元）
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 经营活动现金流 |
1055 |
3303 |
4093 |
5043 |
| 投资活动现金流 |
-5276 |
-331 |
-1259 |
-1069 |
| 融资活动现金流 |
5560 |
-576 |
740 |
648 |
| 现金净变动 |
1339 |
2396 |
3574 |
4622 |
主要财务比率
| 指标 |
2020 |
2021E |
2022E |
2023E |
| 资产负债率 |
43.6% |
38.1% |
37.2% |
34.2% |
| 流动比率 |
2.03 |
2.77 |
3.36 |
3.97 |
| 速动比率 |
1.72 |
2.55 |
3.15 |
3.77 |
| 资产周转率 |
26.1% |
33.5% |
42.1% |
44.2% |
| 应收账款周转率 |
219% |
264% |
325% |
369% |
结论
恩捷股份在2020年实现了稳健增长，盈利能力显著提升，且在2021Q1继续保持高增长趋势。公司通过产能利用率提升和海外客户放量，进一步巩固了市场地位。尽管存在一定的风险，但分析师认为公司具备较强的竞争力和增长潜力，维持“审慎增持”评级。
