20200814-中泰证券-海尔智家-600690.SH-预期差大的白电龙头_20页_1mb

海尔智家投资分析总结

核心内容概览

海尔智家（600690）作为中国三大白电巨头之一，在资本市场的市值表现长期落后于格力电器和美的集团。本文分析了其市值折价的原因、当前变化及未来增长预期，认为海尔具备较大的预期差空间，未来有望实现估值提升，并给予“买入”评级。

主要观点与关键信息

一、市值对比

• 海尔市值约为格力的40%、美的的30%。
• 2018-2019年，海尔收入增速与格力相当，但归母净利润增速明显低于对手。
• 海尔估值长期处于三大白电中位，但格力和美的在混改及治理结构优化后估值大幅上升。

二、折价根源

1. 表观原因：渠道并表

• 海尔将渠道体系纳入报表，导致毛利率和费用率上升，但净利率提升有限。
• 渠道并表使海尔在收入确认上与格力、美的不同，导致报表上的高毛利+高费率，但净利率影响几乎为零。

2. 内在原因

• 品类结构与盈利差异：海尔空调业务盈利弱于格力和美的，而冰洗业务盈利与对手差距不大。
• 海外资产注入：海外资产盈利能力低于国内，且前期高投入导致盈利被摊薄。
• 少数股东权益：海尔少数股东权益占比为三大白电最高，导致归母净利率长期落后于对手1-2个百分点。

3. 估值定价

• 海尔的治理结构和分拆上市平台被认为可能影响利润释放和利益一致性，进而影响估值。
• 与格力和美的相比，海尔缺乏清晰的“有空间”和“有治理”优势，导致估值折价。

当前变化

• 私有化交易：海尔电器私有化交易完成，资产和渠道体系整合至统一平台，提升利润及分红。
• 管理架构优化：合并双平台管理结构，统一考核目标为终端零售，减少目标冲突。
• 提升经营效率：减少管理及销售费用，预计管理费用率有1%提升空间，销售费用率也有1%优化空间。
• 关联交易优化：统一平台后可实现全流程利润率管理，减少内部交易带来的成本。

未来预期差

• 第一重预期：家电主业平台理顺，实现利益一致，提升盈利能力。
• 第二重预期：全球资产协同效应和降本增效，推动海外盈利提升。
• 第三重预期：集团与上市公司利益进一步绑定，提升估值空间。

预计业绩增长

合理估值区间

• 参考可比公司估值，给予2020年合理估值区间为20-25x，对应股价约43-52元。
• 给予“买入”评级，预计未来3年公司盈利将稳步提升，估值中枢有望上移。

风险提示

1. 私有化审批风险：需通过国家发改委、商务主管部门、百慕大最高法院等审批，存在交易中止或取消风险。
2. 即期回报摊薄风险：私有化后总股本扩大，可能稀释每股收益。
3. 海外业务不及预期风险：海外市场受政治经济局势、法律体系等因素影响，增长存在不确定性。
4. 行业竞争加剧风险：同质化竞争导致价格战，影响公司利润率。

关键财务指标

总结

海尔智家作为白电行业龙头，虽在收入规模上不逊于格力和美的，但在利润表现和估值方面长期落后。主要原因包括渠道并表对净利率影响有限、品类结构与盈利差异、海外资产盈利能力弱、少数股东权益占比高以及治理结构复杂。通过私有化交易，海尔有望实现资产和渠道整合，提升管理效率与盈利能力。未来，随着高端化、国际化战略的推进，海尔估值有望提升，成为市场预期差最大的白电企业之一。