20210331-渤海证券-可转债行业专题之二_发掘银行转债投资机会_21页_2mb

发掘银行转债投资机会总结

核心观点

• 银行板块的估值水平受不良贷款率影响显著，市场对不良贷款率的预期尚不明确，因此当前估值难以进一步提升。
• 一旦不良贷款率预期下降，银行估值有望进一步提升。
• 通过因子分析模型，筛选出杭银转债与无锡转债作为优质个券。

因子分析

转债因子

• 转股溢价率：反映转债的股性，较低的转股溢价率意味着更强的股性，隐含波动率相对较高，关注度更高。
• YTM（到期收益率）：衡量转债的债性，较高的YTM意味着更好的债底保护。
• 隐含波动率：反映市场情绪变化，波动率下降可能意味着市场情绪趋于稳定。
• 均价：银行转债均价整体低于市场均价，但不同市值的转债表现差异较大。

数据统计：

• 转股溢价率均值为18.17%，周环比下降0.31%至23.12%。
• YTM均值为0.52%，周环比上升0.16%至0.66%。
• 隐含波动率均值为20.22%，周环比下降0.94%至14.65%。
• 均价为108.72元，位于43%分位。

正股因子

• 选取了基本每股收益、ROE、净利润增长率、银行拨备覆盖率、净息差、不良贷款率作为主要因子。
• IC测试结果表明，不良贷款率与ROE对股票收益率的解释能力较强。

选券策略

• 通过多因子模型，结合正股财务数据与转债指标，筛选出杭银转债与无锡转债。
• 基于因子模型的选股策略在2018年1月至2020年3月期间表现优于行业指数，组合收益为38%，最大回撤为9.28%。

个券分析

杭银转债

• 基本信息：债券余额150亿，主体评级AAA，存续期6年，转股价17.06元。
• 业务优势：深耕浙江，民营经济活跃，资产质量良好，不良贷款率下降至1.09%，拨备覆盖率提升至453.16%。
• 财务表现：营收增速与归母净利润增速显著，ROE表现优异。

无锡转债

• 基本信息：债券余额29.21亿，主体评级AA+，存续期6年，转股价5.79元。
• 业务优势：拥有深厚的本地客户基础，专注于中小微贷款市场，业务效率高。
• 财务表现：ROE位于城商行前列，归母净利润同比增长率稳定。

风险提示

• 经济下行压力：可能导致信用成本显著上升。
• 货币政策变化：可能影响银行净息差与估值。
• 因子失效风险：模型依赖的因子可能在特定环境下失效。

估值模型

• 通过宏观金融环境指标（社融增速、M2增速、利率、GDP增速、PMI、居民可支配收入）对银行估值进行拟合，得出以下模型：
  $$
  PB = -97 \times 不良贷款率 + 0.24 \times 贷款增速 + 0.006 \times 社融累计同比 + 0.0008 \times 可支配收入同比 + 3.09 \times 无风险收益率
  $$
• 不良贷款率对估值水平影响最大，其次是无风险收益率与贷款增速。

历史回测

• 通过历史数据回测，验证了估值模型的有效性，发现当行业指数大幅下跌时，模型可有效防止净值回撤。
• 模型在2018年1月至2020年3月期间表现良好，跑赢中证转债指数与银行行业转债指数。

转债市场概况

• 截至2021年3月30日，银行板块转债均价为108.72元，低于市场均价119.27元。
• 转股溢价率处于2017年以来偏高位置，但低于市场平均水平。
• 银行板块转债整体估值水平较高，需结合正股基本面进行筛选。

个券分类分析

• 大市值转债（债券余额 > 200亿）：
  • 转股溢价率较高，上涨空间有限。
  • YTM较高，具有较好的债底保护。
  • 隐含波动率较高，市场关注度较高。
• 小市值转债（债券余额 < 200亿）：
  • 转股溢价率较低，股性较强。
  • YTM较低，债性较弱。
  • 隐含波动率较低，市场关注度相对较低。

未来展望

• 银行板块的估值水平仍有修复空间，若不良贷款率预期下降，将推动估值提升。
• 通过因子分析模型，可有效筛选优质个券，提升投资策略的可靠性。

投资评级

• 公司评级：
  • 买入：未来6个月内相对沪深300指数涨幅超过20%。
  • 增持：未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于10%~20%之间。
  • 中性：未来6个月内相对沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间。
  • 减持：未来6个月内相对沪深300指数跌幅超过10%。
• 行业评级：
  • 看好：未来12个月内相对于沪深300指数涨幅超过10%。
  • 中性：未来12个月内相对于沪深300指数涨幅介于-10%~10%之间。
  • 看淡：未来12个月内相对于沪深300指数跌幅超过10%。

其他信息

• 渤海证券研究所：提供多行业研究，包括银行业、汽车行业、医药行业等。
• 联系方式：涵盖多个研究部门与人员的联系方式，便于进一步咨询。

总结：本报告通过宏观与微观因子分析，筛选出杭银转债与无锡转债作为优质投资标的。银行板块的估值水平受不良贷款率影响显著，若预期下降，估值有望提升。同时，转债因子与正股因子结合，有助于更准确地评估个券价值。投资需关注宏观经济变化与货币政策动向，同时警惕因子失效风险。