20180608-申万宏源-深信服-300454.SZ-起于安全_而不止安全的_安全+云_领军企业_29页_2mb

深信服（300454）分析总结

核心内容

深信服是一家以信息安全起家，后发展为“安全+云”领军企业的公司。公司成立于2000年12月，经过18年的发展，形成了信息安全、云计算和企业级无线三大产品线。其创始人源自华为，延续了华为的“狼性文化”，具备较强的创新能力和市场开拓能力。

主要观点

• 战略定位：深信服采用“先减后加”的战略，专注于前沿细分领域，通过做“减法”深入市场，再通过“加法”扩大业务范围，实现整体增长。公司拥有97%的渠道覆盖率，能够快速覆盖全行业中小客户。
• 市场地位：公司多项安全产品保持市场领先地位，如VPN连续8年成为中国市场占有率第一，上网行为管理连续9年市场第一。6款产品进入Gartner国际魔力象限，表明其在全球安全市场的竞争力。
• 创新与研发：公司坚持40%的研发人员占比，研发投入占营收的20%，确保产品持续创新。公司每1-2年推出一款新产品，产品线覆盖广泛，且具备快速响应客户需求的能力。
• 超融合优势：超融合是公司云计算业务的核心，解决了传统架构中存储瓶颈的问题，成为云基础设施的发展趋势。深信服的超融合产品已超越行业两倍增长，市占率从2015H1的3.3%上升至2017年的12.8%，排名行业第三。
• 未来增长：公司预计2018-2020年营业收入分别为34.95亿元、49.09亿元、68.46亿元，归母净利润分别为7.55亿元、10.14亿元、13.28亿元，增速分别为31.70%、34.30%、31.00%。对应的PE分别为67X、50X、38X，目标市值为586亿元。
• 风险提示：行业竞争加剧、云计算市场拓展不达预期是主要风险点。

关键信息

• 财务数据：2018年6月7日收盘价为123.4元，一年内最高130.7元，最低30.07元，市净率26.4。2017年营收24.72亿元，净利润5.74亿元，同比增长122.67%。
• 盈利预测：2018E净利润7.55亿元，2019E为10.14亿元，2020E为13.28亿元。预计未来三年收入和利润将持续增长。
• 市场表现：公司市占率在安全和超融合领域表现突出，尤其在新兴市场如云安全、内容安全等。
• 估值方法：采用分部估值法，安全和企业无线业务合理目标市值为395亿元，云计算业务合理目标市值为191亿元，合计586亿元。

股价表现的催化剂

• 安全行业超预期增长
• 超融合市场加速发展，成为云基础设施的重要趋势

有别于大众的认识

• 深信服不仅仅是安全公司，更是“安全+云”领域的领军企业
• 安全行业虽然同质化严重，但深信服在细分市场中具备显著优势
• 超融合市场增长迅速，深信服在其中表现出色，未来有望进一步扩大市场份额

对标 Nutanix

• Nutanix 是全球领先的超融合产品厂商，5年成长为估值超20亿美元的独角兽
• 深信服在超融合市场的发展路径类似 Nutanix，但更注重国内市场的拓展
• Nutanix 采用直销和 OEM 模式，深信服则通过全渠道销售，覆盖更广

业务拆分与估值

收入与毛利率预测

业务增长预测

估值拆分

• 安全和企业无线业务：基于A股可比公司2019年平均PE为39倍，合理目标市值为395亿元
• 云计算业务：参照Nutanix的PS（市销率）10倍，合理目标市值为191亿元
• 总目标市值：586亿元

风险提示

• 行业竞争加剧
• 云计算市场拓展不达预期

财务数据及盈利预测

结论

深信服作为一家具有华为基因的“安全+云”领军企业，凭借其在信息安全领域的领先优势和云计算业务的快速成长，展现出强劲的增长潜力。公司采用“先减后加”的差异化战略，全渠道覆盖，快速占领市场。其超融合业务表现尤为突出，市占率迅速提升，未来有望进一步扩大市场份额。首次覆盖予以“增持”评级，目标市值为586亿元，合理估值区间为67X、50X、38X。