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2023年财政如何发力？总结

核心内容

2023年财政政策将面临更大的基本面压力，相较2022年，财政支出力度将进一步上升，但主要依赖债务融资，导致对资金面的利好作用减弱。同时，债务集中融资与下拨将对资金面造成更大扰动。

主要观点

1. 财政环境展望

• 2022年财政支出主要依赖历史结余，而2023年财政支出需进一步加码。
• 外需边际走弱，内需受疫情与地产回暖节奏偏慢影响，不确定性较高，财政发力的紧迫性增强。

2. 一般预算：结余减少、倚重赤字

• 留抵退税空间有限：2022年二季度大规模留抵退税，但央行表内未上缴利润已回到历史低值，未来留抵退税空间较小。
• 财政存款消耗加快：防疫、民生开支刚性，财政存款规模自二季度以来持续下滑，2022年转结余至2023年的资金规模预计低于2021年。
• 赤字率上调必要性增强：为应对2023年民生与防疫支出压力，政府赤字率有望上调至3.4%（高于2021年、低于2020年），对应新增政府债务4.3万亿元。
  • 国债新增约3.5万亿元，地方一般债务新增约8000亿元。

3. 政府性基金：土地收入承压、专项债增量有限

• 土地出让收入仍承压：地产销售回暖需时间传导至土地市场，预计2023年地方政府土地出让收入全年增速仍为负。
• 专项债增量受限：2021年地方政府债务率已达106%，进入国际警戒区间，因此2023年专项债新增规模或延续压降趋势，预计减少1000-2000亿元。
• “限额-余额”空间仍可使用：若出现疫情扰动，政府可考虑使用这一临时性工具，预计剩余空间近万亿元。

4. 广义财政：关注政策性银行工具

• 政策性银行工具优势明显：
  • 审批流程更简便，适合应对高不确定性环境；
  • 可投向基建与地产，使用途径更广泛；
  • 与央行配合密切，可通过PSL等工具直接融资；
  • 发力空间较大，预计2023年新增信贷额可达2.8万亿元。
• 抗疫特别国债不具灵活性：特别国债发行不够灵活，且可能与普通债务混淆，不利于财政纪律，因此2023年发行可能性较低。

关键信息

• 财政发力重点：2023年财政支出增量将主要依赖债务融资，包括国债与政策性银行债务。
• 资金面影响：财政支出对资金面的利好将小于2022年，同时集中融资与下拨将加剧资金面波动。
• 政金债供给上升：政策性银行快速扩表可能带动政金债供给增加，进而影响隐含税率。
• 风险提示：
  • 新冠疫情超预期；
  • 中国央行与美联储货币政策超预期；
  • 通胀超预期；
  • 房地产政策超预期；
  • 历史数据无法预测未来走势。

风险提示

• 疫情风险：11月下旬本土新冠病例已超4月峰值，2023年上半年疫情反复可能继续扰动经济。
• 货币政策风险：央行与美联储政策可能超预期调整，影响市场流动性。
• 债务风险：地方政府债务率已进入预警区间，专项债增量受限。
• 市场不确定性：经济与政策环境存在较大不确定性，需持续关注。

投资建议

• 财政政策基调：2023年财政发力将更多依赖债务融资，政策性银行工具或成主要抓手。
• 资金面影响：财政支出对资金面的利好将减弱，需关注集中下拨对市场流动性的影响。
• 关注重点：国债与地方债集中发行、下拨期、政策性银行信贷扩张及政金债供给变化。

分析师承诺与小组介绍

• 分析师承诺：靳毅、吕剑宇等分析师均具备证券投资咨询执业资格，报告内容真实反映研究观点，不因报告内容收取补偿。
• 固定收益小组成员：
  • 靳毅：国海证券固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士。
  • 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，负责宏观与利率研究。
  • 范圣哲：德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士，负责可转债研究。
  • 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，负责海外宏观研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：
  • 推荐：行业指数领先沪深300；
  • 中性：行业指数跟随沪深300；
  • 回避：行业指数落后沪深300。
• 股票投资评级：
  • 买入：相对沪深300涨幅20%以上；
  • 增持：相对沪深300涨幅10%-20%；
  • 中性：相对沪深300涨幅-10%-10%；
  • 卖出：相对沪深300跌幅10%以上。

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