20230918-华创证券-财政长周期思考_8月数据点评_置换护航稳增长_债不慌股不悲观_16页_2mb

核心观点
基于宏观比较视角，认为当前财政运行与2014-2017年周期相似，将产生相似的资产影响。8月财政数据显示，收支结构出现矛盾但体现政策发力信号，财政“稳增长”有望延续至明年。

主要内容总结

1. 财政长周期背景
   当前财政运行进入“消耗”模式（低地产、高基建），与2014-2017年同步，叠加债务压力。地产收入下行、基建支出扩大，地方财政承压。历史对比显示，该周期下财政发力更依赖债务置换和融资创新。

2. 政策路径

   • 债务置换：需重启特殊再融资债（理论上限23万亿），配合央行流动性工具（SPV）为城投提供支持。
   • 基建融资：专项债提速、金融工具上收中央，加强风险管控（如PPP专项审计）。
   • 地产缺位弥补：城中村改造成为新抓手，类似2015年的棚改货币化。

3. 资产影响

   • 债券：置换保障下短期不慌，待债务化债方案落地前利率可能延续上行压力。
   • 股市：政策托底下不必悲观，但交易性质取决于经济基本面修复节奏（如M1）。情景分两类：经济复苏则形成完整信用扩张交易格局；若复苏乏力则博弈为主，关注政策抓手板块的方向。

4. 8月财政数据点评

   • 收入：税收承压，地产销售边际改善拉动税收增速；留抵退税退出扰动仍在，非税收入持续走低。
   • 支出：9月大月起加速发力，基建、环保、民生类支出全面回升，专项债发行节奏加快助力信用扩张。

风险提示

• 地方债务压力超预期
• 卖地下行或政策失效
• 央行流动性工具效果不及预期