20160216-申万宏源-休闲食品行业深度报告：休闲食品风生水起2016开启线上线下融合元年_1mb

休闲食品行业深度报告总结

核心内容

休闲食品行业是规模大、高景气的食品子行业，其消费场景多、受众人群广、消费频次高，行业空间广阔且产品创新频繁。2014年行业规模达到3481亿元，四年CAGR为12.7%，预计2019年将达到5986亿元，未来五年CAGR为11.5%。行业主要品类包括糖果及蜜饯、糕点、饼干、薯片、坚果炒货等，其中坚果类在电商化率和消费增长方面表现突出。

主要观点

1. 消费人群年轻化：80、90后为主要消费人群，消费频次高，更倾向于通过电商购买休闲食品。
2. 电商化率高：休闲食品电商化率约3%，其中坚果类电商化率高达7%，成为线上销售的重要品类。
3. 集中度提升空间大：中国休闲食品CR10约30%，远低于美国和英国的60%以上。坚果类集中度更低，CR5约12%，未来有望诞生新的龙头企业。
4. 三种经营模式：包括传统线下分销模式（洽洽食品）、纯线上电商模式（百草味）和线下连锁经营（来伊份），各具优势。
5. 盈利路径不同：洽洽食品依赖毛利率提升，来伊份依赖费用率控制和客单价提升，百草味依赖线上定价权和物流成本控制。

行业特点

• 年轻消费主导：20-30岁人群是休闲食品消费主力，占比约90%，每周消费1次以上。
• 营销年轻化、娱乐化：休闲食品品牌注重与年轻文化结合，如洽洽食品与B站合作“八卦节”等。
• 电商发展迅猛：2009-2014年休闲食品电商收入年复合增长率达23%，从58亿元增长至163亿元。
• 区域连锁经营崛起：来伊份和良品铺子等企业通过连锁经营模式迅速扩张，2014年来伊份门店数2178家，良品铺子门店数1200家。

行业机会

• 消费升级：健康零食如坚果受到欢迎，其营养价值高，符合消费升级趋势。
• 品类替代：坚果类超过传统薯片类，成为最受消费者欢迎的品类之一。
• 品牌化和工业化：中华特色休闲食品如牛肉干、猪肉脯等正在经历品牌化和工业化，未来有望形成新的龙头。

三种经营模式分析

重点公司推荐

洽洽食品（002557）

• 收入规模：2015年预计收入34亿元。
• 电商发展：2014年成立电商公司，2015年董事长女儿陈奇负责电商业务，电商收入快速增长。
• 盈利模式：依赖毛利率提升，通过规模优势、单品效应和产业链布局提升盈利。
• 未来展望：外延式并购可期，核心管理人回归，预计15-17年EPS为0.74、0.83、0.96元，目标价23元。

好想你（002582）

• 收购百草味：2016年2月公告收购郝姆斯100%股权（百草味），将带来线上线下协同效应。
• 收入预测：收购前预计15-17年收入为10.8亿、12亿、13.3亿，EPS为0.1、0.12、0.15元。
• 协同效应：好想你在红枣领域有全产业链优势，百草味将借助此优势实现单品突破，预计收购后16-17年合并收入为31亿、38亿，目标市值60-70亿元，合理股价23.3-27.1元。

关键信息

• 行业增长：休闲食品行业保持较高景气度，年均增速在10%以上。
• 电商渠道：2015年双11，三只松鼠和百草味分别取得2.5亿和1.2亿销售额。
• 坚果电商化率：坚果类电商化率高达7%，是休闲食品中电商化程度最高的品类。
• 集中度：坚果类集中度低，CR5约12%，未来整合空间大。
• 盈利驱动：洽洽依赖毛利率，来伊份依赖费用率和客单价，百草味依赖线上定价权和物流成本控制。

估值与投资建议

• 洽洽食品：给予28xPE，目标价23元，增持评级。
• 好想你：给予2xPS，百草味2-3xPS，目标市值60-70亿元，合理股价23.3-27.1元，增持评级。
• 投资评级标准：买入、增持、中性、减持，分别对应相对市场表现20%以上、5%-20%、-5%~5%、5%以下。

图表与数据

• 图1：休闲食品行业规模及预测规模。
• 图2：休闲食品主要品类构成。
• 图3：不同年龄人群消费休闲食品次数。
• 图4：男女消费休闲食品比例。
• 图5：20-30岁人口结构占比。
• 图6：20-30岁人口总数。
• 图7：洽洽食品撞果仁。
• 图8：洽洽食品与B站合作“八卦节”。
• 图9：来伊份门店数。
• 图10：良品铺子门店数。
• 表1：休闲食品主要品类及代表公司。
• 表2：休闲食品与食品饮料各子行业的比较。
• 表3：百草味营销事件。
• 表4：三只松鼠发展历程。
• 表5：2015年双11各企业单日销售额。
• 表6：坚果的营养价值。
• 表7：三种休闲食品经营模式对比。
• 表8：三只松鼠、百草味、来伊份、洽洽坚果产品价格对比。

附注

• 信息披露：本报告由申万宏源证券研究所发布，分析师吕昌及姚彦君。
• 联系信息：吕昌，lvchang@swsresearch.com；姚彦君，yaoyj@swsresearch.com。
• 法律声明：本报告仅供申银万国证券研究所客户使用，不构成投资建议。