20231127-财通证券-历史PSL放量期复盘_定向修复_化解风险_17页_868kb

PSL工具使用及对经济与债市的影响分析

核心内容概述

PSL（抵押补充贷款）是一种结构性货币政策工具，主要由政策性银行以质押方式向央行申请贷款，用于支持国民经济重点领域和薄弱环节。其操作模式兼具基础货币投放和定向贷款支持的双重功能，具有类财政+宽货币属性。

当前阶段，PSL工具使用可能性较高，主要由于经济需要稳增长、融资成本需降低、市场流动性需补充。PSL的定向支持能有效改善地产和基建行业的流动性，降低融资成本，疏通货币政策传导机制，并在一定程度上缓解“钱荒”风险。

主要观点总结

1. PSL的使用背景与目的

• 创设初衷：PSL创设于2014年，初衷是为棚改货币化安置提供长期稳定的资金来源，同时也用于支持地下管廊建设、重大水利工程等国民经济重点领域。
• 使用条件：PSL通常出现在经济需要稳增长、融资成本需降低、市场流动性需补充的时间区间。

2. PSL的主要功能与效果

• 定向投放流动性：PSL可定向增加某些行业（如地产/基建）的流动性，前几轮PSL放量期，三四线城市房价上行，地产周期被扭转。
• 降低融资成本：PSL利率低于MLF利率10BP，有助于降低中长期融资成本，改善资金空转现象。
• 改善资金面结构：PSL可缓解银行长钱短缺问题，减轻负债压力，为同业存单利率打开下行空间。

3. PSL与货币政策工具的关系

• 无明显挤出效应：PSL与其他货币宽松政策（如降准、MLF）不冲突，且在一定程度上具有互补性。
• 政策搭配使用：PSL通常与降准、降息等工具搭配使用，共同推动宽信用政策实施。

关键信息汇总

1. PSL对基本面的影响

• 推动社融回升：PSL支持的行业投融资增长，对宽信用起到积极作用。
• 释放基础货币：PSL操作使央行资产端“对其他存款公司债权”增加，负债端储备货币增加，提升M2水平。
• 推高地产价格：PSL放量时期，三四线城市房价直线上行，地产销售和贷款需求增加。
• 杠杆率提升：PSL带动LPR斜率下台阶，居民和政府杠杆率有所抬升，缓解资产负债表压力。

2. PSL对资金面的影响

• 中长期影响显著：PSL放量后，信贷配套和实体融资需求被带动，资金面或收紧。
• 银行负债压力减轻：PSL缓解银行信用和久期风险，提高资金来源稳定性，降低银行负债成本。

3. PSL对债市的影响

• 短期利空长端：PSL释放稳增长信号，对长端债券收益率形成压制。
• 长债收益率与PSL正相关：PSL新增量与长债收益率呈正向关系，其影响通常在政策操作结束时出现拐点。
• 债市波动率上升：PSL放量时期，市场多处于基本面多空交织阶段，债市波动较大。

历史案例回顾

1. 2014-2016年棚改货币化时期

• 2015年：PSL放量6980.89亿元，配合降准降息，推动地产销售回暖，引导资金进入长期项目，促进宽信用。
• 2016年：PSL放量7341.11亿元，但因通胀高企和资金“脱实向虚”，其他宽松工具使用较少。
• 2017年：棚改逐步收尾，PSL余额下降，政策性银行贷款逐渐由PSL转向专项债支持。

2. 2022年PSL回归

• “保交楼”与基建支持：PSL放量6300亿元，用于支持基建贷款，缓解经济下行压力。
• 政策工具搭配：PSL与降准、MLF等工具搭配使用，共同修复经济增长。

风险提示

• 政策不确定性：PSL操作可能受政策调整影响。
• 流动性超预期变化：市场流动性可能因PSL操作出现超预期波动。
• 汇率波动风险：外汇市场波动可能对资金面和货币政策传导产生影响。

图表说明（摘要）

• 图1：PSL大额放量的历史时期，主要集中于2014-2016年棚改期及2022年基建托底期。
• 图2：2014年下半年社融增量触底，经济疲软，促使PSL工具创设。
• 图3：棚改方式以拆除重建为主，三四线城市为主要实施区域。
• 图4：2015年初地产周期仍处下行，PSL放量对地产销售产生积极影响。
• 图5：M2同比变化，显示2015年4月为历史最低点，PSL放量后有所回升。
• 图6：PSL利率持续下行，2015年末降至2.75%。
• 图7：2015年2月起地产销售回暖，PSL对地产修复起到推动作用。
• 图8：2016年汇率贬值导致流动性承压，央行通过多种工具注入流动性。
• 图9：2016年PSL放量进程，新增7341.11亿元。
• 图10：M1、M2变化情况，反映经济复苏与流动性变化。
• 图11：棚改计划与实际完成量对比，显示棚改逐步收尾。
• 图12：PSL支撑企业中长贷增长，改善信贷表现。
• 图13：PSL放量时期地产销售增多，带动市场回暖。
• 图14：PSL放量时期LPR下台阶，带动居民和政府杠杆率提升。
• 图15：地产贷款在PSL放量期间明显增加。
• 图16：同业存单利率在PSL放量期间有所下行。
• 图17-19：PSL放量时期长债利率与波动率变化，显示债市短期承压，长期受益于流动性改善。

结论

PSL作为一种结构性货币政策工具，能够有效支持特定行业（如地产、基建）的流动性需求，降低融资成本，疏通货币政策传导机制。其使用通常与经济稳增长、融资修复及流动性补充需求相关，与降准、降息等工具形成政策互补。PSL对债市的影响短期可能推高收益率，但长期来看，流动性预期改善和负债成本下降将打开利率下行空间。PSL的放量时期往往伴随着较大的市场波动，需密切跟踪政策动向与经济基本面变化。