波司登 (3998 HK) 公司研究总结
核心内容概述
波司登在2022财年表现出强劲的电商销售增长，尤其在双11购物节期间，羽绒服业务和“波司登”品牌在电商和全渠道零售流水分别同比增长超过50%和45%，远高于行业及同业平均水平。公司对22财年的增长保持信心，预计销售和净利润将分别同比增长18%和34%。当前股价对应的23财年市盈率仅为19倍，显著低于行业平均水平，因此招银国际证券重申买入评级，并将目标价上调至6.79港元。
主要观点
- 双11销售表现优异：在不利的宏观经济环境下，波司登依然在双11期间取得亮眼成绩，电商和全渠道销售增长均超过行业平均水平。
- 电商销售增长超预期：21财年至今的电商销售增长好于招银国际的预期，主要得益于寒冷天气、精准营销、新品牌代言人肖战以及新品风衣羽绒服的推出。
- 毛利率提升：公司毛利率预计好于预期，主要由于健康的库存水平、零售折扣控制改善和产品组合优化。
- 盈利预测上调：招银国际证券将22/23/24财年的摊薄每股盈利分别上调9%、12%和15%，预计未来三年净利润年复合增长率将达到25%。
- 估值优势明显：当前估值（19倍23财年预测市盈率）低于行业龙头如GOOS（34倍）、MONC（38倍）和李宁（43倍），显示出较高的投资吸引力。
关键信息
销售与利润增长预测
| 财年 |
营业收入（百万元人民币） |
净利润（百万元人民币） |
每股盈利（元人民币） |
同比增长（%） |
| FY22E |
15,526 |
2,108 |
0.188 |
14.9 |
| FY23E |
17,404 |
2,472 |
0.221 |
12.1 |
| FY24E |
19,103 |
2,883 |
0.258 |
9.8 |
市盈率与市账率
| 财年 |
市盈率（倍） |
市账率（倍） |
| FY20A |
47.8 |
5.5 |
| FY21A |
32.0 |
4.8 |
| FY22E |
23.4 |
4.3 |
| FY23E |
19.4 |
3.9 |
| FY24E |
16.2 |
3.5 |
股东结构
| 股东类型 |
持股比例 (%) |
| 高德康及其家族 |
70.49 |
| 员工激励计划 |
6.81 |
| 自由流通 |
22.70 |
股价表现
| 时间段 |
绝对回报 (%) |
相对回报 (%) |
| 1个月 |
4.3 |
2.8 |
| 3个月 |
-1.0 |
3.1 |
| 6个月 |
49.7 |
63.9 |
| 12个月 |
88.3 |
94.4 |
主要比率分析
| 比率名称 |
FY20A |
FY21A |
FY22E |
FY23E |
FY24E |
| 毛利率 (%) |
55.0 |
58.6 |
60.0 |
60.6 |
61.3 |
| 经营利润率 (%) |
13.1 |
16.5 |
19.5 |
20.7 |
21.9 |
| 净利润率 (%) |
9.9 |
12.6 |
14.4 |
15.3 |
16.4 |
| 流动比率 (x) |
2.7 |
2.5 |
2.6 |
2.6 |
2.6 |
| 速动比率 (x) |
2.1 |
2.0 |
2.0 |
2.0 |
2.1 |
| 现金比率 (x) |
0.8 |
0.7 |
0.7 |
0.7 |
0.7 |
| 资产回报率 (%) |
6.9 |
9.1 |
11.5 |
12.8 |
14.1 |
| 每股账面价值 (元) |
0.96 |
1.02 |
1.13 |
1.23 |
1.36 |
投资建议
- 投资评级：买入
- 目标价：HK$6.79（此前目标价为HK$6.13）
- 潜在升幅：+17.5%
- 当前股价：HK$5.78
财务分析
利润表（百万人民币）
| 项目 |
FY20A |
FY21A |
FY22E |
FY23E |
FY24E |
| 销售收入 |
12,191 |
13,517 |
15,887 |
18,062 |
20,256 |
| 销售成本 |
(5,482) |
(5,592) |
(6,358) |
(7,116) |
(7,847) |
| 毛利 |
6,709 |
7,924 |
9,529 |
10,946 |
12,409 |
| 营运支出 |
(5,297) |
(5,903) |
(6,598) |
(7,412) |
(8,190) |
| 息税前收益 |
1,599 |
2,225 |
3,106 |
3,732 |
4,441 |
| 税前利润 |
1,600 |
2,242 |
3,121 |
3,761 |
4,500 |
| 净利润 |
1,203 |
1,710 |
2,293 |
2,766 |
3,315 |
现金流量表（百万人民币）
| 项目 |
FY20A |
FY21A |
FY22E |
FY23E |
FY24E |
| 经营活动所得现金流 |
1,233 |
2,136 |
2,092 |
3,075 |
3,626 |
| 投资活动所得现金净额 |
612 |
(1,100) |
(635) |
(722) |
(810) |
| 融资活动所得现金净额 |
(8) |
(1,101) |
(1,490) |
(1,812) |
(2,147) |
| 现金增加净额 |
1,837 |
(65) |
(34) |
540 |
669 |
| 年初现金及现金等价物 |
1,754 |
3,639 |
3,573 |
4,079 |
4,748 |
资产负债表（百万人民币）
| 项目 |
FY20A |
FY21A |
FY22E |
FY23E |
FY24E |
| 资产总额 |
17,379 |
18,796 |
20,000 |
21,518 |
23,400 |
| 股东权益 |
10,214 |
11,018 |
12,017 |
13,167 |
14,530 |
免责声明
本报告所载信息仅供参考，不构成投资建议。招银国际证券不保证信息的准确性、完整性和有效性。投资决策应基于个人判断，并建议咨询专业财务顾问。本报告可能包含前瞻性预测，实际结果可能与预测有显著差异。投资者应自行评估投资风险，并注意潜在的利益冲突。
