> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # FY26 波司登总结：高质量稳增长属性凸显，新财年聚焦心智品类 ## 核心内容 波司登在 FY26 财年实现了稳健增长，全年收入 273.5 亿元，同比增长 5.6%；营业利润 52.9 亿元，同比增长 6.6%；归母净利润 39.9 亿元，同比增长 13.7%，略超预期。公司连续 8 年提升净利率，体现出强大的盈利能力与运营效率。 ## 主要观点 - **集团层面表现稳健**：公司在零售环境波动和气候偏暖背景下仍保持高质量增长，归母净利润增速高于营业利润，主要得益于融资净收入增加和所得税率下降。 - **羽绒服业务韧性凸显**：作为核心业务，羽绒服全年收入 236 亿元，同比增长 8.7%，其中下半年增长尤为显著。尽管面临暖冬挑战，羽绒服业务仍实现盈利上行，全年营业利润率提升至 23.7%。 - **渠道表现分化**：直营渠道增长较快（+16.7%），而经销商渠道略有下滑（-15.5%），但整体健康度较高。线上渠道增长显著（+15.9%），抖音等新兴渠道表现突出；线下渠道保持稳健增长（+4.9%）。 - **品牌发展均衡**：波司登与雪中飞品牌分别增长 6.9% 和 16.6%，符合预期。 - **其他业务仍在调整**：OEM 业务收入下降 8.3%，女装业务收入下降 14.3%，多元化业务收入下降 34.0%，均处于转型或调整阶段，预期 FY27 将逐步改善。 - **营运效率提升**：集团期末存货下降 9.5%，库存周转天数减少 1 天，经营现金流同比增长 62%，现金分红比例维持在 80% 以上，展现出高分红、低估值、稳增长的特征。 ## 关键信息 - **收入与利润增长**：FY26 营收 273.5 亿，同比 +5.6%；营业利润 52.9 亿，同比 +6.6%；归母净利润 39.9 亿，同比 +13.7%。 - **毛利率与净利率变化**：羽绒服业务毛利率 62.7%，同比 -0.7pp；集团净利率 14.6%，连续 8 年提升。 - **未来增长预期**：预计 FY27-FY29 营收分别为 292/310/330 亿元，同比增长 6.7%/6.4%/6.3%；归母净利润分别为 43.2/46.4/49.7 亿元，同比增长 8.0%/7.6%/7.1%。 - **估值与评级**：当前 P/E 为 10.05 倍，预计 FY27-FY29 P/E 为 9.3/8.6/8.1 倍；投资评级为“买入”，维持不变。 ## 业务结构分析 | 业务板块 | FY26 收入（亿元） | 同比变化 | 说明 | |----------|------------------|----------|------| | 羽绒服 | 236.0 | +8.7% | 核心业务，盈利上行 | | OEM | 30.9 | -8.3% | 受关税和海外消费影响 | | 女装 | 5.6 | -14.3% | 主动去库，调整期 | | 多元化 | 1.4 | -34.0% | 仍在调整期 | ## 财务摘要 | 指标 | FY2026（百万元） | FY2027E（百万元） | FY2028E（百万元） | FY2029E（百万元） | |--------------|------------------|-------------------|-------------------|-------------------| | 营业收入 | 27,350 | 29,172 | 31,031 | 32,969 | | 归母净利润 | 3,994 | 4,315 | 4,644 | 4,971 | | 每股收益 | 0.34 | 0.37 | 0.40 | 0.43 | | P/E | 10.0 | 9.3 | 8.6 | 8.1 | ## 财务比率分析 | 指标 | FY2026 | FY2027E | FY2028E | FY2029E | |--------------|--------|---------|---------|---------| | 毛利率 | 57.22% | 58.02% | 57.91% | 57.81% | | 净利率 | 14.60% | 14.79% | 14.96% | 15.08% | | ROE | 22.70% | 23.11% | 23.82% | 24.38% | | ROIC | 21.46% | 22.39% | 23.11% | 27.97% | | 资产负债率 | 37.50% | 37.36% | 37.19% | 36.83% | | 净负债比率 | 60.01% | 59.65% | 59.20% | 58.29% | | 流动比率 | 2.11 | 2.15 | 2.19 | 2.24 | | 速动比率 | 1.57 | 1.60 | 1.63 | 1.67 | | 总资产周转率 | 0.96 | 0.97 | 0.99 | 1.00 | | 应收账款周转率 | 19.72 | 19.00 | 19.00 | 19.00 | | 应付账款周转率 | 1.42 | 1.40 | 1.45 | 1.48 | ## 风险提示 - **降温频率低于预期**：可能影响羽绒服等季节性产品的销售。 - **消费者消费力不足**：可能对整体收入增长造成压力。 ## 投资建议 - **买入评级**：公司具备高质量稳增长、高分红、低估值的特征，预计未来三年将持续稳健成长，运营效率保持良好。 - **关注重点**：继续聚焦心智品类，推动产品设计、品牌宣传和渠道升级，提升品牌价值与市场竞争力。 ## 基本数据 | 指标 | 数值 | |--------------|--------------| | 收盘价 | HK$3.95 | | 总市值 | 46,154.76 百万港元 | | 总股本 | 11,684.75 百万股 | ## 投资评级说明 - **买入**：证券相对于沪深 300 指数表现 +20% 以上。 - **增持**：证券相对于沪深 300 指数表现 +10% ~ +20%。 - **中性**：证券相对于沪深 300 指数表现 -10% ~ +10%。 - **减持**：证券相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下。 ## 行业投资评级说明 - **看好**：行业指数相对于沪深 300 指数表现 +10% 以上。 - **中性**：行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10% ~ +10%。 - **看淡**：行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下。 ## 法律声明 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性及完整性。投资者应独立评估报告内容，并考虑个人投资目标与风险承受能力。未经授权，不得复制、发布或传播本报告内容。