深度报告-20220418-天风证券-山西汾酒-600809.SH-山西汾酒芳华待灼_砥砺深耕履践致远_40页_3mb

山西汾酒（600809）总结

核心内容

山西汾酒是中国四大名白酒之一，拥有“汾”“竹叶青”“杏花村”三大知名品牌，是清香型白酒的典型代表。公司历经20世纪末的坎坷浮沉，从21世纪初开始全面改革，逐步恢复发展。近年来，通过清晰的产品策略和全国化布局，山西汾酒在次高端酒企中营收和利润表现突出，正朝着“十四五”规划目标稳步迈进，有望进入一线白酒行列。

主要观点

• 品牌与市场地位：山西汾酒作为清香型白酒的代表，具有深厚的文化底蕴和市场基础。公司自2017年以来，通过产品策略调整和全国化布局，业绩显著提升。
• 产品策略：公司实施“青花高举高打，玻汾+青花”的战略，青花系列成为高端市场的重要力量，玻汾则在低端市场占据主导地位。2022年有望实现25%增长，青花系列收入占比预计在“十四五”末达到50%。
• 全国化布局：公司调整市场布局为“1357+10”，设立10个直属管理区域，重点拓展江、浙、沪、皖、粤等南方市场，推动全国化进程。
• 营销创新：公司推进营销信息化建设，上线渠道动销系统、汾享会系统、防伪系统等，加快线上渠道发展，如直播带货和京东、天猫官方旗舰店。
• 高管团队与战略规划：新任董事长袁清茂具有丰富的管理经验，制定清晰的汾酒复兴战略，公司未来目标为实现全国化布局和品牌国际化。
• 财务表现：2021年营收和净利润同比分别增长42.75%和72.56%，2022年一季度经营数据超预期，预计2021-2023年营收和净利润将分别增长至336.85亿元和103.87亿元，EPS分别为4.36元、6.30元和8.51元。
• 估值与投资建议：根据可比公司市销率，给予公司2022年14倍PS，目标价309元，维持“买入”评级。

关键信息

财务数据和估值

风险提示

• 宏观经济下滑
• 食品安全风险
• 省外扩张不达预期
• 竞品加大市场投入
• 疫情反复

投资建议

• 投资评级：买入（维持评级）
• 当前价格：264.21元
• 目标价格：309元
• 预期业绩：预计2021-2023年营收分别为199.71亿元、269.51亿元、336.85亿元，同比分别增长42.75%、34.95%、24.98%；净利润分别为53.14亿元、76.92亿元、103.87亿元，同比分别增长72.56%、44.76%、35.03%。

产品与市场

产品矩阵

• 青花系列：青花20具有明显渠道和品牌优势，青花30复兴版高投入加强品牌建设，预计“十四五”末收入占比达50%。
• 玻汾系列：作为大单品，拥有良好的消费者基础，占据低端价格带，2022年有望增长25%。
• 竹叶青酒：完成“123”大健康产业架构，未来有望加速增长。

市场布局

• 省内市场：山西市场稳步增长，汾酒省内销售额占比超过50%，仍有较大提升空间。
• 省外市场：公司推进全国化布局，2020年省外营收占比提升至56.13%，重点拓展江、浙、沪、皖、粤等市场。
• 渠道战略：实施“抓青花，强腰部，稳玻汾”策略，推进渠道下沉和线上销售创新。

高管团队与改革

• 袁清茂：新任董事长，管理经验丰富，制定清晰的汾酒复兴战略，目标为“十四五”末进入一线白酒行列。
• 股权激励：2019年实施限制性股权激励计划，激励对象包括高级管理人员、中层管理者、核心技术骨干等，授予股份数量为568万股，分三期解除限售。
• 混改推进：2018年引入华润作为战略投资者，优化股权结构，推动公司治理结构现代化。

行业地位与市场前景

• 行业地位：2020年在次高端酒企中营收和利润排名靠前，是清香型白酒的龙头企业。
• 市场前景：清香型白酒在2020年市场份额达到15%，仍低于酱香和浓香型，但增长潜力大。随着消费升级，清香型白酒有望进一步扩大市场份额。
• 高端市场：公司通过青花系列布局千元价格带，力争进入高端白酒市场，提升品牌价值和市场竞争力。

总结

山西汾酒凭借其深厚的文化底蕴、清晰的产品策略和全国化布局，正在实现从“汾老大”到“汾酒复兴”的转变。公司通过内部改革和外部合作，优化治理结构，提升运营效率，推动业绩持续增长。在“十四五”规划下，公司有望实现全国化和国际化发展，成为清香型白酒的领军品牌。