20180604-东吴证券-证券行业专题报告系列一_资本市场新格局_核心券商新机遇_26页_2mb

证券行业专题报告系列一总结

核心内容概述

证券行业正经历从分散格局向集中度提升的转型期，行业集中度的提高和创新业务的稳步发展为龙头券商带来新的机遇。报告指出，券商集中度提升空间较大，与银行、保险行业相比，证券行业CR3仍处于较低水平，未来有望显著改善。同时，资管新规、信用风险蔓延及佣金价格战深化促使券商加速业务转型，重点转向主动管理、财富管理及高净值客户服务。此外，金融对外开放背景下，跨境业务和创新业务成为提升行业竞争力的重要方向。

主要观点

1. 行业集中度提升空间大

• 证券行业目前格局分散，2017年98家券商切分3113亿收入，经纪/两融业务CR3仅为19%/18%。
• 对比银行、保险业的集中度（CR4为45%，CR3为47%，CR3为63%），券商集中度提升空间显著。
• 金融严监管加速集中化进程，净资本将进一步拉开差距，大型券商如华泰、海通、广发已启动定增。

2. 传统业务面临转型压力

• 经纪业务：净佣金率持续下行，机构客户占比提升有助于收入稳定性。中信证券2017年机构资金占比达35%，其经纪净收入降幅优于行业。
• 投行业务：监管趋严，IPO过会率下降，但龙头券商因储备项目多、大单优势显著而业绩领先。中信IPO在会项目数行业第一。
• 资产管理业务：资管“去通道”趋势明显，主动管理能力强的券商（如中信、海通）有望维持业绩平稳甚至增长。

3. 创新业务驱动龙头成长

• 场外期权：监管分层管理，仅AA级以上券商可作为一级交易商，中信、中金等龙头券商直接受益。
• CDR（存托凭证）：作为投行新增长点，龙头券商（中信、中金、华泰）有望分享新经济红利。
• 跨境业务：大型券商相继获批，跨境业务规模上限与净资本挂钩，中信、海通、国泰君安等具备较大发展空间。

4. 中小券商转型方向

• 中小券商应优化资产负债结构，注重风险控制，向细分领域客户拓展。
• 重点布局机构客户研究服务、创新型投行业务等，打造“小而美”精品投行。

5. 投资建议

• 中长期重点看好中信证券：各线业务优势明显，受益于集中度提升。
• H股中金公司：收购中投证券后，财富管理驱动高成长。
• 长期关注华泰证券：基于客户分层的财富管理布局深远，具备长期成长潜力。

关键信息

估值与ROE分化

• 行业ROE分化加剧，龙头券商如中信ROE明显高于行业平均水平。
• 估值体系正在重塑，龙头券商动态估值已升至1.42倍PB，优于其他可比券商。

监管政策影响

• 2016年金融严监管开启集中化进程，包括《证券公司风险控制指标管理办法》、《证券公司投资银行类业务内部控制指引》等。
• 资管新规推动“去通道”和产品净值化转型，券商需加强主动管理能力。

业务发展趋势

• 经纪业务：关注机构客户及财富管理，中信代销收入达7.43亿元。
• 投行业务：集中度提升，内控新规影响深远，龙头券商更具优势。
• 资管业务：主动管理规模扩大，中信2018Q1月均AUM达6162亿元。
• 创新业务：场外期权、CDR、跨境业务等成为增长点，监管利好龙头券商。

风险提示

1. 市场成交额持续下滑：未来两年谨慎假设日均股票基金成交额不足5000亿元。
2. 外资券商准入形成冲击：瑞银、野村等外资机构进入国内市场，对内资券商形成竞争压力。
3. 严监管抑制创新：全面从严监管下，中小券商创新受限，仅龙头券商能享受创新红利。

图表与数据

• 图1：2008~2017年我国证券公司数量
• 图2：券商各线业务集中度CR6
• 图3：2012~2017年券商/银行/保险ROE对比
• 图4：龙头券商ROE与行业明显分化
• 图5：2017、2018Q1上市券商业绩增速
• 图6：2017年上市券商净资本/净资产排名TOP10
• 图7：A股上市券商融资项目概况
• 图8：银行/保险市场集中度指标
• 图9：券商经纪/两融市占率CR3/CR5
• 图10：龙头券商及行业净佣金率
• 图11：股票+基金日均成交额
• 图12：龙头券商客户资金机构占比
• 图13：经纪业务收入增速
• 图14：席位租赁净收入及占比
• 图15：机构交易佣金及增速TOP10
• 图16：中信证券代销金融产品收入及增速
• 图17：龙头券商代销金融产品销量及费率
• 图18：IPO过会项目数量及过会率
• 图19：IPO在会项目数量TOP10
• 图20：IPO承销募资额
• 图21：定增承销募资额
• 图22：债券承销金额
• 图23：公司债违约情况
• 图24：财务顾问净收入及增速
• 图25：海外投行财务顾问占比
• 图26：资管及定向资管规模
• 图27：资管主动管理规模TOP10
• 图28：高净值人群总体人数
• 图29：高净值人群可投资资产
• 图30：买入返售金融资产
• 图31：中短期公司债加权平均利率
• 图32：私募基金子公司AUM
• 图33：直投子公司业绩
• 图34：利息支出结构
• 图35：券商及海外龙头杠杆率
• 图36：证券行业净资产及杠杆率
• 图37：证券行业收入结构
• 图38：场外期权业务月度新增规模
• 图39：场外期权新增规模CR3、CR5
• 图40：跨境业务试点券商海外平台业绩
• 图41：跨境业务规模上限
• 图42：券商历史估值走势
• 图43：A股上市券商估值表

表格数据

• 表1：2016年以来证券行业监管政策梳理
• 表2：《外商投资证券公司管理办法》核心变化对比
• 表3：《证券公司投资银行类业务内部控制指引》核心内容
• 表4：《证券公司私募投资基金子公司管理规范》核心内容
• 表5：2012~2015年证券行业创新业务发展历程
• 表6：《存托凭证发行与交易管理办法》征求意见稿主要内容
• 表7：大型券商获批跨境业务试点的进程
• 表8：券商设立境外经营机构的监管办法对比

总结

证券行业正从传统业务向集中度提升和创新业务转型，龙头券商如中信、中金、华泰在监管趋严和市场分化中展现出更强的竞争力。未来，券商需加强资产负债管理、主动管理能力及创新业务布局，以应对行业变化和挑战。同时，金融对外开放背景下，跨境业务和国际化布局成为重要发展方向。对于投资者而言，应重点关注具备核心竞争力和增长潜力的龙头券商。