20211227-安信证券-中际联合-605305.SH-产品属性决定高盈利_多重催化助力高成长_5页

中际联合（605305.SH）总结

公司概况

中际联合是国内领先的专用高空安全作业设备和服务解决方案提供商，现阶段业务主要聚焦于风电领域。公司兼具高盈利性和高成长性，财务表现稳健，业绩从未出现负增长。

核心内容

财务表现（2012-2020）

• 毛利率：稳定在 $55%$ 左右
• 净利率：稳定在 $26%$ 左右
• 营收增长：从0.57亿元增长至6.81亿元，CAGR达 $36.22%$
• 归母净利润增长：从0.13亿增长至1.85亿，CAGR达 $39.78%$

未来预测（2021-2023）

• 营收：预计分别为8.83/11.16/13.42亿元，yoy增长率分别为29.7%/26.3%/20.3%
• 净利润：预计分别为2.54/3.34/4.11亿元，yoy增长率分别为34.1%/34.7%/23.1%
• 每股收益（EPS）：预计分别为2.31/3.03/3.74元
• PE（市盈率）：预计分别为39.3/29.9/24.3倍
• PB（市净率）：预计分别为8.7/7.1/5.7倍
• ROIC（投资回报率）：预计分别为72.6%/62.6%/68.7%

主要观点

产品属性决定高盈利

1. 利基性：公司主营高空安全升降设备与防护设备，主要用于风电特殊工况，市场相对封闭，行业内全球主流供应商不超过10家。
2. 定制化：产品需与风电机组高度匹配，需大量项目经验积累，产品做出来容易但做好难。
3. 高附加：议价能力高，客户重视品牌效应，倾向于选择“最稳妥”的品牌，具有品牌溢价。
4. 高回报：安全升降类设备单价不高，占风电机组成本比例低，约 $0.3%$ 至 $0.7%$，非整机厂降低供应链成本的重点考量因素。

多重催化助力高成长

1. “价”：
   • 产业升级推动产品迭代，免爬器逐步替代助爬器。
   • 风机大型化及海上风电渗透率提升，带动塔筒升降机市场关注度上升，单套价值量提升。
2. “量”：
   • 下游风电装机量持续扩容：预计2021-2025年中国新增吊装装机量总计201.7GW，年均新增50GW，有望进一步超市场预期。
   • 存量市场激活：老旧风机技改带动未来5年全球潜在存量市场规模与新增装机量相当。
3. “多元化扩张”：
   • 风电领域：公司不断拓展新产品（如海上吊机、速差器、安全护栏等），逐步培育用户习惯，拓展新的增长点。
   • 其他领域：以风电为基础，外延拓展至建筑、电网塔架、仓储、石化、民用应急逃生等领域，逐步打开成长空间。
   • 海外市场：印度、美国市场已打开局面，海外营收占比有望提升。

关键信息

投资建议

• 投资评级：增持-A
• 6个月目标价：120元
• 当前股价（2021-12-26）：90.80元
• PE估值：预计2023年PE为24.3倍，较当前PE（70.4倍）显著下降，估值逐步合理化。

风险提示

• 下游风电行业景气度下行
• 海外市场开拓受阻
• 市场竞争加剧

财务数据汇总

营收与利润预测

成长性指标

• 营收增长率：2021E为29.7%，2022E为26.3%，2023E为20.3%
• 净利润增长率：2021E为37.3%，2022E为31.3%，2023E为23.1%
• EBIT增长率：2021E为40.3%，2022E为31.9%，2023E为23.1%
• ROE：预计2023年为23.6%

运营效率指标

• 毛利率：预计2023年为 $58.2%$
• 营业利润率：预计2023年为 $34.8%$
• 销售费用率：预计2023年为 $15.0%$
• 管理费用率：预计2023年为 $4.5%$
• 研发费用率：预计2023年为 $4.0%$
• 四费/营业收入：预计2023年为 $22.6%$

偿债能力指标

• 资产负债率：预计2023年为 $38.1%$
• 流动比率：预计2023年为 $2.91$
• 速动比率：预计2023年为 $2.63$
• 利息保障倍数：预计2023年为 $-38.82$

股东权益与分红指标

• 每股净资产（BVPS）：预计2023年为15.81元
• DPS（每股分红）：预计2023年为0.75元
• 分红比率：预计2023年为20.0%
• 股息收益率：预计2023年为0.8%

总结

中际联合凭借其产品属性（利基性、定制化、高附加、高回报）实现了高盈利，同时通过市场扩容、存量市场激活、海外市场开拓及多元化扩张等多重因素推动了高成长。公司财务表现稳健，估值逐步下降，投资建议为“增持-A”，目标价为120元，具备一定的投资价值。