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风险释放后，回归盈利本源 ——2013年下半年A股投资策略报告总结

核心内容

本报告主要分析了2013年下半年A股市场的投资策略，指出传统策略研究框架存在局限性，强调盈利作为分析核心的重要性，并结合日本、美国和韩国的案例，探讨了GDP下台阶对盈利的影响，以及A股市场可能的演变趋势。

主要观点

• 传统策略框架的局限性：虽然传统策略研究框架较为成熟，但其结论往往因不同分析师对驱动因素（基本面、政策、流动性）的权重不同而出现较大差异。市场的真实演绎中，三大驱动因素的影响权重不断变化，因此“感觉”在某些情况下胜于“信仰”。
• 盈利作为策略分析本源：盈利能力和盈利成长性决定了股票的最终价值。无论市场处于何种阶段，盈利才是影响股市的核心变量，因此应将盈利作为分析的出发点。
• GDP下台阶未必导致盈利中枢下移：通过对比日本、美国、韩国的案例，发现GDP下台阶并不必然导致ROE（净资产收益率）中枢下移，关键在于资产周转率和销售利润率的变化。
• A股ROE中枢面临下移：虽然A股的ROE在2013年下半年可能因周期性因素出现阶段性回升，但长期来看，由于“三角债”泡沫可能刺破，导致资产负债率上升，ROE中枢将面临结构性下移。
• 短期风险释放，长期盈利拐点可期：2013年下半年，市场将经历短期风险释放，随后可能迎来盈利拐点。应关注地产投资产业链的复苏，以及周期性行业的盈利改善。
• 行业配置建议：短期关注地产投资产业链，长期应关注医药、TMT、农业、油气开采及“后端市场”（替代、维修、保养、智能化改造）。

关键信息

一、传统策略研究框架的困局

• 市场的三大驱动因素（基本面、政策、流动性）对市场的影响权重在不同阶段不同。
• 市场的“感觉”有时比“信仰”更有效，但难以通过系统方法跟踪。
• 传统策略框架中，投资者容易因过度依赖某一驱动因素而踏空市场。

二、盈利作为策略分析的本源

• 上市公司的盈利能力和成长性决定了股票价值。
• 基本面、政策和流动性最终影响的是盈利预期，因此应以盈利为核心。
• A股的ROE中枢可能面临下移，但2013年下半年可能因周期性因素出现阶段性回升。

三、海外案例研究

1. 日本模式

• GDP下台阶后，ROE中枢下降，主要由于资产周转率、负债率和销售利润率同时恶化。
• “失去的十年”是其典型特征。

2. 美国模式

• GDP下台阶后，ROE中枢保持稳定，得益于销售利润率的提升和资产负债率的下降。
• 通过技术升级和减少资本开支实现了资产周转率的稳定。

3. 韩国模式

• GDP下台阶后，ROE中枢上升，主要由于资产周转率改善和销售利润率提升。
• 韩国模式是良性结果，体现了结构性调整和效率提升。

四、A股的演绎

• A股ROE中枢可能面临下移，但短期因周期性因素可能出现回升。
• 2013年下半年，若出现“量升价跌”的趋势，将推动盈利拐点。
• A股资产负债率短期难以下降，具有“中国特色”，主要由于无息负债率上升。

五、市场应对策略

• 短期：等待风险释放，关注地产新开工数据和发电量回升。
• 中期：在“量升价跌”趋势下，周期性行业（如地产、中游制造）可能迎来盈利拐点。
• 长期：应关注“存量经济”下的受益行业，如医药、TMT、农业、油气开采及后端市场。

六、行业配置建议

短期关注行业：

• 地产投资产业链：地产新开工的恢复将带动中游行业（如水泥、交运设备、机械）的盈利改善。
• 周期性行业：在“量升价跌”趋势下，盈利弹性较大的行业值得关注。

长期关注行业：

• 医药：受益于消费升级和政策支持。
• TMT（科技、媒体、通信）：受益于技术升级和产业升级。
• 农业：受益于供给侧改革和消费升级。
• 油气开采：受益于能源需求和价格波动。
• 后端市场：包括替代、维修、保养、智能化改造等领域。

结论

• A股ROE中枢面临长期下移，但2013年下半年可能迎来盈利拐点。
• 投资者应关注盈利变化，结合周期性和结构性调整进行配置。
• 市场情绪和流动性风险需要释放，之后将积极迎接盈利改善。