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风险释放后，回归盈利本源：2013年下半年A股投资策略报告总结

核心内容概述

本报告指出，传统的A股投资策略框架中，基本面、政策和流动性作为三大驱动因素，由于权重分配不同，导致市场分析结果差异较大。因此，报告提出将盈利作为策略分析的核心，认为盈利水平是决定股市走势的关键。通过分析日本、美国和韩国在GDP下台阶过程中的ROE变化，报告得出结论：GDP下台阶并不必然导致盈利中枢下移，其影响取决于资产周转率、销售利润率和资产负债率的变化。

主要观点

• 传统框架的局限性：市场分析中，投资者对基本面、政策和流动性三大因素的权重差异导致结论不一致，且市场核心驱动因素在不同阶段变化，使得“感觉”在某些情况下比“信仰”更有效。
• 盈利是分析本源：盈利能力和成长空间决定了股票价值，盈利预期是市场波动的核心，因此应将盈利作为分析的重点。
• GDP下台阶对ROE的影响：不同国家呈现不同模式，日本为“恶性模式”，美国为“中性模式”，韩国为“良性模式”，表明GDP下台阶并不一定导致盈利恶化。
• A股的ROE变化趋势：中国A股ROE中枢面临长期下移压力，但2013年下半年可能迎来周期性回升。
• 行业配置建议：短期关注地产投资产业链（地产+中游+建筑装饰），长期关注医药、TMT、农业、油气开采和“后端市场”（替代、维修、保养升级）。

关键信息

1. GDP下台阶对ROE的影响

• 日本：GDP下台阶期间，ROE三个乘数因子（销售利润率、资产周转率、资产负债率）均恶化，ROE中枢下移。
• 美国：GDP下台阶期间，销售利润率上升，资产周转率稳定，资产负债率下降，ROE中枢保持稳定。
• 韩国：GDP下台阶期间，销售利润率和资产周转率上升，资产负债率下降，ROE中枢上升。

2. A股ROE趋势分析

• 长期趋势：中国GDP增速中枢下移，将导致企业盈利模式从“增量经济”转向“存量经济”，ROE中枢面临下移压力。
• 短期趋势：2013年下半年，随着宏观周期从“量价齐跌”转向“量升价跌”，A股ROE可能迎来周期性向上拐点。
• 结构性问题：A股资产负债率未降反升，主要由于无息负债（如应收账款）上升，形成“三角债”泡沫，若货币政策收紧，可能刺破泡沫，带来ROE的结构性下移。

3. 市场应对与投资建议

• 短期策略：关注地产投资产业链，包括地产、中游、建筑装饰，因为地产新开工有望恢复，带动“量升价跌”趋势。
• 长期策略：关注医药、TMT、农业、油气开采和“后端市场”行业，这些行业在“存量经济”模式下具备盈利改善潜力。

图表与数据要点

• 图1：传统策略框架下的三大市场驱动因素。
• 图2：相同的变量 + 不同的权重 = 不同的结论。
• 图3：A股市场走势与核心驱动因素的关系。
• 图4：A股市场不同阶段的核心驱动因素变化。
• 图5：市场核心驱动因素切换依赖“感觉”。
• 图6：基本面、政策与流动性对盈利的影响。
• 图7：投资者对GDP下台阶的担忧。
• 图8：市场担忧GDP下台阶对股市的长期影响。
• 图9：日本ROE中枢下移。
• 图10：美国ROE中枢稳定。
• 图11：韩国ROE中枢上升。
• 图12：ROE的杜邦分析式。
• 图13：日本销售利润率下降。
• 图14：日本资产周转率下降。
• 图15：美国资产负债率下降。
• 图16：韩国销售利润率上升。
• 图17：韩国资产负债率下降。
• 图18：韩国资产周转率上升。
• 图19：A股资产周转率走平。
• 图20：A股资产负债率上升。
• 图21：中国有息负债率下降。
• 图22：中国无息负债率上升。
• 图23：A股销售利润率难以提升。
• 图24：ROE中枢下移与拐点可期。
• 图25：量价趋势周而复始。
• 图26：量升价跌趋势已近。
• 图27：量升价跌趋势未延续。
• 图28：资金利率上升有刺破泡沫风险。
• 图29：地产库存处于低位。
• 图30：地产新开工有望恢复。
• 图31：ROE周期性回升。
• 图32：ROE长期中枢下移。

行业配置建议

短期配置

• 地产投资产业链：包括地产、中游、建筑装饰，因地产新开工恢复和“量升价跌”趋势，盈利有望改善。

长期配置

• 医药：受益于“存量经济”下需求稳定。
• TMT：科技与通信行业具备技术升级和盈利改善空间。
• 农业：与消费相关，具有长期增长潜力。
• 油气开采：资源类行业在“存量经济”中仍具价值。
• 后端市场：包括替代、维修、保养升级，如电力设备、高铁零部件、LED板块、4G网络、公路养护等。

投资者注意

• 风险释放：2013年6月市场下跌已释放部分风险，资金利率回落有助于市场情绪改善。
• 盈利拐点：若地产新开工恢复和“量升价跌”趋势确认，A股盈利将出现周期性拐点。
• 估值吸引力：广发自选公司动态PE处于历史最低，具备投资价值。

报告作者

• 陈杰：分析师，广发证券发展研究中心，联系方式：021-60750651，gfcj@gf.com.cn
• 陈果：分析师，广发证券发展研究中心
• 向玲瑶：研究助理，中央财经大学经济学硕士，联系方式：xly2@gf.com.cn，020-87555888-8086

投资评级说明

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

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