深度报告-20220914-国联证券-川发龙蟒-002312.SZ-磷酸铁锂产业巨头_矿化一体保障长期成长_43页_1mb

川发龙蟒（002312.SZ）总结

核心内容

川发龙蟒是四川发展在矿业化工领域唯一的产业及资本运作平台，具有国资背景与龙蟒系民资的经营效率。公司依托磷化工行业，布局“硫-磷-钛-铁-锂-钙”资源集群，形成多资源循环经济产业集群。在磷化工领域，公司是工业级磷铵和饲料级磷酸氢钙的龙头企业，同时积极布局磷酸铁锂产业，致力于成为新能源材料领域的行业巨头。

主要观点

• 磷化工行业绿色化发展：磷矿资源和磷石膏处理能力成为磷化工企业可持续发展的关键因素。
• 一体化优势：公司拥有磷矿资源储备及磷石膏综合利用能力，具备显著的成本优势。
• 磷酸铁锂需求增长：受益于新能源产业快速发展，磷酸铁锂需求将快速增长，预计2025年国内需求总量达289万吨。
• 公司布局：公司在德阳、攀枝花、襄阳等地布局磷酸铁锂项目，合计产能达40万吨。
• 盈利预测：预计公司2022-2024年收入分别为100亿、100亿、125亿元，归母净利分别为13亿、16亿、19亿元，EPS分别为0.7、0.83、1.0元/股，3年CAGR为33%。
• 估值与评级：参照可比公司估值，给予公司2023年20倍PE，目标价16.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：包括磷酸铁锂项目推进不及预期、主营产品价格波动、环保成本提高、疫情反复、行业需求测算偏差等。

关键信息

财务数据与估值

资源布局

• 磷矿资源：通过收购天瑞矿业，公司磷矿石产能提升至350万吨/年，资源储量达1.3亿吨。
• 磷石膏处理：公司持续推进磷石膏综合利用项目，已具备年产150万吨水泥缓凝剂、70万吨建筑石膏粉等能力。
• 磷酸铁锂项目：公司在德阳、攀枝花、襄阳布局磷酸铁锂及磷酸铁项目，合计产能达40万吨，预计2024年投产。

研发与人才

• 研发能力：公司拥有多个研发平台，包括国家认定企业技术中心、四川省新能源电池磷锂材料制备技术工程研究中心等。
• 研发支出：研发总支出在四川磷企中较高，研发人员占比在四川磷企中最高。
• 技术优势：多项专利技术支撑，核心技术人员均为在职员工，注重技术革新与产品升级。

重组与业绩提升

• 重组背景：2021年公司更名为四川发展龙蟒股份有限公司，剥离金融业务，聚焦磷化工主业。
• 业绩扭亏为盈：2019年实现扭亏为盈，2020年归母净利达6.69亿元，2021年达10.16亿元，同比增长52%。
• 盈利质量：期间费用率显著下降，ROE持续提升，从2018年的-6.7%增长至2021年的17.4%。

市场与行业分析

• 工业级磷铵：公司是全球最大的工业级磷铵生产企业，出口量占国内总量的50%以上。
• 磷酸铁锂需求：预计2025年国内磷酸铁锂需求总量达289万吨，价格与毛利持续上涨。
• 行业格局：磷酸铁锂行业集中度提升，一体化资源企业具备成本与原料优势。

投资逻辑

公司凭借磷矿资源一体化优势，积极布局磷酸铁锂业务，具备显著的成本与原料保障能力。随着新能源产业的快速发展，磷酸铁锂需求将持续增长，公司有望成为行业巨头。同时，公司在磷石膏处理与磷化工领域具备领先优势，保障了长期可持续发展。

风险提示

• 磷酸铁锂项目推进不及预期
• 磷肥等主营产品价格大幅波动
• 环保成本提高
• 疫情反复影响
• 行业需求量测算偏差

图表目录（摘要）

• 图表1：公司发展历程
• 图表2：重组前股权结构
• 图表3：重组后股权结构（截至2022年8月）
• 图表4：龙蟒系发展历程
• 图表5：公司控股与参股公司（截至2022年8月）
• 图表6：公司产业链结构
• 图表7：2021年公司主要产品类别及其设计产能（万吨/年）
• 图表8：公司现有主要产品的优势、特点及经营情况
• 图表9：公司研发人员占比在四川磷企中最高
• 图表10：公司研发总支出在四川磷企中较高
• 图表11：主要产品生产技术情况
• 图表12：主营收入大幅提升（亿元，%）
• 图表13：毛利润大幅上行（百万元，%）
• 图表14：扭亏为盈，盈利能力大幅上涨（亿元，%）
• 图表15：期间费率下行，ROE持续提升
• 图表16：2021年磷化工板块业务营收构成（亿元，%）
• 图表17：工业级磷铵毛利率高于其他磷产品（%）
• 图表18：磷酸铁锂对工业级磷铵的需求
• 图表19：消防灭火剂对工业级磷铵的需求
• 图表20：工业级磷铵产能行业格局（万吨）
• 图表21：复合肥有效产能及产量情况（万吨，%）
• 图表22：磷酸一铵有效产能及产量情况（万吨，%）
• 图表23：复合肥表观消费及净出口情况（万吨，%）
• 图表24：磷酸一铵表观消费及净出口情况（万吨，%）
• 图表25：化肥价格与粮价具有高度相关
• 图表26：2020年后世界食物不足发生率和食物不足人数快速提升
• 图表27：2020年世界粮食不安全状况明显恶化
• 图表28：我国磷酸氢钙产能情况（万吨，%）
• 图表29：磷酸氢钙的产量及表观消费情况（万吨，%）
• 图表30：生猪存栏量与磷酸氢钙价格变动情况
• 图表31：磷酸铁锂上下游产业链图
• 图表32：国内新能源汽车销量情况：当月值(万辆)
• 图表33：国内新能源汽车的销量预测（万辆）
• 图表34：国内储能领域对锂电池的需求预测(GWH)
• 图表35：磷酸铁锂产量大幅超越三元电池(GWH)
• 图表36：磷酸铁锂装机量大幅超越三元电池(GWH)
• 图表37：中国磷酸铁锂正极材料预测表（万吨）
• 图表38：中国磷酸铁锂正极材料需求总量预测（万吨）

不同于市场的观点

• 公司磷酸铁锂项目的竞争力未被市场充分理解
• 磷矿资源的稀缺性未被市场充分认知
• 磷石膏项目的意义被市场低估

核心假设

1. 磷酸铁/铁锂板块：南漳5万吨磷酸铁项目于2023年年中投产，2024年9月攀枝花项目一期10万吨磷酸铁锂投产放量，磷酸铁及铁锂项目自2023年起逐步释放业绩。
2. 肥料系列：农肥价格向中值回落，公司肥料级磷酸一铵产量小幅下行，天瑞矿业并表后磷矿石自给，原料端成本下行，肥料系列毛利率提升。
3. 工业级磷铵：出口限制逐步放松，公司工业级磷铵产销量逐步恢复，磷酸铁锂等领域需求不断提升，工铵价格持续上行，天瑞矿业并表后公司德阳基地实现磷矿石自给，成本下行，工铵业务毛利率提升。
4. 石膏建材：公司石膏建材综合利用项目产能陆续投放，市场渠道逐步打开，板块业绩高速增长。