深度报告-20210301-光大证券-泸州老窖-000568.SZ-投资价值分析报告_两沉两浮三十年_精进战术助复兴_36页_3mb

泸州老窖（000568.SZ）投资价值分析报告总结

核心内容

泸州老窖是中国浓香型白酒的“鼻祖”，拥有悠久的历史和深厚的品牌基因。尽管公司在20世纪90年代和2013-2014年经历了两次跌落，但凭借行业特征和经营能力，始终能够实现复兴，重回高端白酒市场。当前，公司通过精细化渠道管理、品牌营销和战术创新，逐步实现高端复兴，同时在高端白酒市场中与五粮液展开竞争。

主要观点

• 历史回顾与复兴逻辑：公司自1988年白酒市场化改革以来，经历了“民酒”战略失误、柒泉模式回归高端、行业调整期再次陷入困境、以及2015年后的品牌复兴。
• 品牌与产品力：五粮液在品牌积淀和产品成熟度上具有优势，而泸州老窖通过产品矩阵优化、营销创新和品牌重塑，逐步缩小与五粮液的差距。
• 渠道策略：公司采用“柒泉模式”和“品牌专营公司”模式，通过与经销商协同作战，实现渠道精细化管理，提升市场渗透率。
• 产能与市场前景：国窖1573拥有丰富的老窖池资源，2025年潜在产能预计在2-2.5万吨，足以支撑其放量需求。五粮液高端产能预计接近4万吨，高端白酒市场整体需求有望达到11万吨以上，市场规模有望扩容至2720亿元。

关键信息

1. 历史沉浮与复兴

• 1988-2004年：公司实施“名酒变民酒”战略，主动降价，导致品牌调性丧失，淡出高端市场。
• 2005-2012年：推出“柒泉模式”，借力行业复苏，重回高端市场，国窖1573收入从6.1亿增长至44.3亿，CAGR达28.1%。
• 2013-2014年：因政策冲击和战略误判，公司再次陷入困境，高端酒销售额同比下滑近70%。
• 2015年至今：公司通过改革、聚焦核心产品、优化渠道和营销，实现高端复苏，产品结构上移，毛利率和净利率显著提升。

2. 与五粮液的竞争

• 国企改革：泸州老窖较早开始混改，与五粮液相比，公司改革更彻底，渠道更灵活。
• 产品矩阵：老窖产品线更清晰，国窖1573、特曲、窖龄酒等形成层次分明的产品体系。
• 品牌力：五粮液品牌积淀深厚，老窖通过营销活动和品牌文化塑造快速追赶。
• 渠道策略：老窖采用“品牌专营公司”模式，实现与经销商的协同作战，提升渠道效率，同时通过返利和服务促进价格提升。

3. 产能与市场前景

• 国窖1573：2025年潜在商品酒产能为2-2.5万吨，优质基酒产能为10万吨，产能充足，不会成为放量障碍。
• 五粮液：2025年高端酒产能预计接近4万吨，与国窖形成竞争格局。
• 茅台：2025年预计产量约4.8万吨，高端市场占据主导地位。
• 高端白酒市场：预计2025年高端白酒市场规模将达2720亿元，需求增长与产能提升同步。

4. 盈利预测与估值

• 盈利预测：2020-2022年营业收入分别为169.3亿、201.7亿、234.2亿；净利润分别为58.9亿、71.1亿、86.5亿。
• 估值与目标价：当前价为235.21元，目标价为302.47元，对应2020年PE为75x，2021年PE为62x。
• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司具备持续增长潜力和估值支撑。

5. 风险提示

• 经济下滑风险：若经济下行，白酒消费可能受到冲击。
• 品质不及预期：若产品品质未能持续提升，可能影响市场信心。
• 政策风险：政策变化可能对行业格局产生影响。
• 市场风险偏好变化：若市场风险偏好上升，可能影响估值水平。

结论

泸州老窖凭借深厚的品牌基因、灵活的渠道策略和持续的产品创新，已实现高端市场复兴。在五粮液与茅台的夹击下，公司通过精细化管理和营销策略，逐步提升品牌势能，有望在高端白酒市场中占据一席之地。未来五年，国窖1573和五粮液高端酒产能充足，市场需求旺盛，公司盈利能力和估值有望持续提升，具备长期投资价值。