债券专题：“宽信用”影响几何？基于微观成交数据的复盘-20180801-招商证券-13页-1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告分析了2018年6月末至7月中下旬期间，监管层政策微调对债券市场的影响，尤其是对产业债市场成交活跃度及收益率曲线的影响。报告通过微观成交数据揭示了结构性货币政策工具的实施效果及市场对中低等级、民企信用债的态度变化。

主要观点

• 政策连续微调：监管层通过定向降准、MLF配额等结构性货币政策工具，释放流动性以扶持中小微及民营企业。
• 产业债市场活跃度上升：在政策放松背景下，产业债市场成交活跃度明显回升，收益率曲线普遍下行。
• 成交集中于高等级及国企：尽管中低等级及民企信用债成交量有所提升，但成交占比持续下降，机构配置仍集中于高等级及国企品种。
• 配置需求外溢有限：中低等级及民企信用债的收益率改善主要源于流动性宽松，而非政策定向支持，市场认可度未发生实质转变。
• 流动性宽松存在边际收紧可能：政治局会议再度强调去杠杆，流动性宽松可能难以持续，中低等级及民企信用债面临估值调整风险。
• 民企认可度仍低：尽管有少量优质民企受益于配置需求溢出，但整体成交活跃度与收益率改善有限，信用利差持续走阔。
• 信用基本面未改善：中低等级及民企发行主体的信用基本面未发生实质变化，净融资困局仍存，未来可能面临信用风险上升。

关键信息

1. 成交数据概览

• 总成交数据：6月18日-7月27日共成交24,726条产业债数据，涵盖短融、超短融、中期票据、公司债及企业债。
• 成交金额：7.16-7.27期间产业债合计成交5,697.92亿元，较6.18-6.29区间增长约120亿元。
• 地产债：7月地产债成交总量为329.79亿元，占比从5.14%上升至5.79%，但总体保持平稳。

2. 收益率走势

• 各期限信用债收益率下行：1年期及3年期信用债收益率持续下行。
• 高等级利差保护收窄：AAA等级3年期信用债与DR007利差由月初180BP降至140BP。
• 中低等级利差保护不足：中低等级产业债成交正偏离占比仍较高，市场认可度较低。

3. 成交行业分布

• 行业集中度高：主要成交行业仍以公用事业为主，其他前四大行业排序变化不大。
• 地产债成交平稳：市场对地产债仍存规避情绪。

4. 民企信用债表现

• 成交改善有限：民企成交总量小幅上升，但成交占比下降。
• 正偏离持续走高：民企信用债成交正偏离占比上升，反映市场对其估值仍偏高。
• 信用利差持续走阔：民企信用利差继续上行，国企信用利差震荡下行，利差分化明显。

5. 政策效果分析

• 结构性货币政策未明显奏效：中低等级及民企信用债的收益率下行主要由流动性宽松推动，而非政策定向支持。
• 配置需求外溢有限：市场对中低等级及民企信用债的态度未发生根本转变。

市场展望

• 流动性边际收紧可能：7月31日政治局会议强调去杠杆，流动性宽松环境可能面临调整。
• 估值调整风险：中低等级及民企信用债在流动性宽松退散后可能面临估值回调。
• 配置建议：在配置民企产业债时，应精选基本面良好的个券进行持有至到期操作。

结论

总体来看，尽管监管层通过结构性货币政策工具释放流动性，但市场对中低等级及民企信用债的认可度并未发生实质性转变。产业债市场成交活跃度及收益率下行主要由流动性宽松推动，而非政策的定向支持。未来随着流动性边际收紧，中低等级及民企信用债的估值可能面临调整压力，需谨慎对待。