20180801-招商证券-债券专题_宽信用_影响几何_基于微观成交数据的复盘_13页_1mb

债券市场定期报告总结

核心内容

本报告分析了2018年6月末至7月中下旬监管层政策微调对产业债市场的影响，重点从微观成交数据出发，探讨结构性货币政策工具对市场流动性、收益率曲线及机构配置行为的实际效果。

主要观点

• 政策微调推动市场流动性宽松：6月末以来，监管层通过定向降准、MLF配额等结构性货币政策工具，释放流动性，带动产业债市场成交活跃度明显上升，收益率曲线普遍下行。
• 机构配置仍集中于高等级及国企债券：尽管流动性有所宽松，但机构在配置时仍偏好高等级及国企信用债，中低等级及民企信用债成交活跃度和收益率的改善更多来自于配置需求外溢，而非政策的定向效果。
• 市场对中低等级及民企信用债认可度未变：微观成交数据显示，中低等级及民企信用债的市场情绪和认可度并未发生实质性转变，其收益率下行主要受流动性宽松影响，而非信用基本面改善。
• 流动性宽松可能边际收紧：7月31日政治局会议再次强调去杠杆，表明流动性宽松政策可能面临边际收紧，中低等级及民企信用债将面临估值调整风险。
• 信用利差走势分化：国企信用利差震荡下行，而民企信用利差继续上行，显示市场对国企的偏好仍高于民企。

关键信息

成交活跃度与收益率变化

• 产业债成交活跃度显著上升：7.16-7.27期间，产业债合计成交5,697.92亿元，较6.18-6.29期间增长约46.7%。
• 各期限等级信用债收益率普遍下行：1年期与3年期信用债收益率均持续下行，显示市场整体风险偏好下降。
• 中低等级及民企信用债成交改善有限：虽然成交总量小幅上升，但成交占比下降，表明市场仍不认可中低等级及民企信用债。

成交行业分布

• 行业集中度高，地产债成交平稳：市场主要成交行业仍以公用事业为主，地产债成交总量和占比变化不大，反映市场避险情绪未减。

配置行为与利差变化

• 高等级信用债利差快速收窄：AAA等级信用债与DR007利差由月初180BP降至140BP，显示配置需求向高等级集中。
• 中低等级信用债利差保护不足：尽管有配置需求外溢，但中低等级信用债的市场认可度仍较低，成交正偏离占比高。

民企与国企信用利差分化

• 民企信用利差持续上行：与国企信用利差震荡下行不同，民企信用利差继续扩大，显示市场对其信用风险仍持谨慎态度。
• 优质民企受益有限：仅有少部分优质民企在配置需求外溢下有所改善，整体仍受市场情绪影响较大。

信用基本面与估值风险

• 中低等级及民企信用基本面未改善：市场成交数据反映其认可度未变，后续净融资困局难以改变。
• 流动性宽松可能边际收紧：随着政治局会议重提去杠杆，市场流动性可能面临调整，中低等级及民企信用债估值存在回调风险。

结论

结构性货币政策工具虽在短期内改善了市场流动性，但未能有效提升中低等级及民企信用债的市场认可度。市场对信用债的配置仍以高等级及国企为主，中低等级及民企信用债的收益率下行更多源于流动性宽松，而非信用基本面改善。未来流动性环境可能边际收紧，中低等级及民企信用债将面临估值调整压力，需谨慎配置。