20181009-招商证券-债券专题_信用债成交微观复盘（9月篇）——_宽信用_道阻且长_9页_609kb

债券市场定期报告总结（9月篇）

核心内容

2018年9月，中国债券市场中的产业债成交活跃度明显回落，主要受到资金利率边际上行及高等级品种利差保护不足的影响。整体来看，市场情绪较为谨慎，导致中高等级产业债的成交量和成交价格均出现下滑，而中低等级及民企产业债的成交情况则保持平稳，未显著受益于宽信用政策，也未受到9月末民企集中违约事件的明显冲击。

主要观点

1. 高等级品种产业债成交走弱

• 成交活跃度回落：9月产业债成交总量约1.17万亿元，较前期下降约5668.77亿元，其中AAA等级产业债成交量大幅下滑，带动整体活跃度回落。
• 利差保护不足：资金利率边际上行，高等级品种利差保护降至低位，尤其是短端品种，利差保护已低于100BP，吸引力有限。
• 量价齐跌：中高等级产业债每日成交量逐步下行，成交正偏离占比显著上升，表明市场对高等级债券的估值偏高。
• 久期压缩：中高等级产业债的成交久期总体压缩，9月加权期限为2.42年，较8月明显下行。

2. 宽信用政策效果待观察

• 中低等级及民企成交平稳：9月AA+及以下等级产业债成交量约1418.84亿元，较前期下降597.29亿元；民企产业债成交量约774.88亿元，较前期下降165.19亿元。
• 成交占比上升：中低等级及民企产业债的成交量占比由7-9月的15.10%和6.73%分别上升至18.59%和10.65%。
• 宽信用政策效果缓慢：尽管前期宽信用政策有所改善，但9月中低等级及民企产业债的成交量和价均未明显改善，显示政策效果尚未显现。
• 集中违约冲击有限：9月末民企集中违约事件对中低等级及民企产业债的成交影响有限，市场已形成一定预期，信用风险偏好保持平稳。

3. 行业成交变动不大

• 行业分布稳定：9月产业债成交量前10大行业保持不变，仅前两大行业位次互换，前三为材料、资本货物和公用事业行业。
• 多数行业以正偏离为主：9月多数行业的成交以正偏离为主，表明市场对这些行业的估值偏高。
• 房地产行业表现突出：地产债成交量较低且小幅下行，但正偏离占比降至50%以下，为各行业最低，显示市场对房地产行业的风险偏好有所上升。
• 行业信用利差涨跌互现：7-9月各行业信用利差变化不一，部分行业如商业服务业、零售业、汽车行业利差收窄，而软件与服务、半导体、耐用消费品与服装、食品饮料烟草等行业利差则有所扩大。

关键信息

• 样本范围：7-9月所有短融、超短融、中期票据、公司债及企业债的真实成交数据，共51020条。
• 剔除异常数据：在分析成交偏离时，剔除了成交偏离度超过50BP的异常交易数据。
• 短端与长端对比：高等级短端品种正偏离比例上升明显，而长端品种正偏离比例基本持平，长端品种表现略优于短端。
• 分析师信息：季晟，南京大学经济学学士、伦敦政治经济学院理学硕士，招商证券债券分析师。

总结

9月产业债市场整体表现疲软，高等级品种受资金利率上升及利差保护不足影响，成交量和价格双降，市场情绪谨慎。中低等级及民企产业债成交量虽有回落，但成交占比上升，显示市场对这些品种的配置需求有所增加。行业层面，成交量分布保持稳定，但正偏离和利差变化显示市场对不同行业的风险偏好差异。宽信用政策的效果仍需进一步观察，市场尚未明显受益。