医药流通深度_内因外因逐步改善_底部精选核心资产_21页_1mb

医药流通行业深度分析总结

核心内容

医药流通行业在2019年迎来结构性改善，不利因素已充分预期，行业拐点逐步显现。主要得益于政策影响出清、估值处于历史底部、创新药放量、带量采购长期利好以及融资成本边际改善等积极变化的累积。

主要观点

1. 流通板块不利因素充分预期，行业拐点隐现

• 两票制与零加成政策已全面落地，负面影响基本出清。
• 结构切换：创新药业务放量，有效弥补仿制药价格下降带来的行业规模下滑。
• 带量采购：短期内对业务影响有限，长期有助于回款改善和提高行业集中度。
• 融资环境：企业融资成本边际改善，有助于现金流改善。
• 行业前景：随着有利因素不断积累，预计将迎来基本面改善背景下的极限估值修复。

2. 板块估值处于历史底部

• 绝对估值与相对估值：医药流通板块PETTM为11.86x，较SW医药生物板块折价53.81%，处于历史低位。
• 子板块对比：七大子板块估值差异明显，流通板块估值更具吸引力。

3. 个股推荐

• 国药股份：业绩稳定增长，业务结构持续优化，毛利率提升，净利润增速显著。
• 上海医药：商业与工业并驾齐驱，研发投入持续加码，具备较强的抗风险能力。

关键信息

1.1 两票制全面实行：调拨业务见底，龙头份额进一步提升

• 两票制实施后，调拨业务增速大幅下降，纯销业务逐步上升。
• 龙头企业市场份额持续提升，行业集中度不断提高。
• 以上海医药为例，2019年Q1商业板块增速达20%，预计内生增速为15%。

1.2 负面因素不可持续，医药流通企业现金流有望逐步改善

• 2018年应收账款周期延长，但预计2019年将逐步改善。
• 带量采购政策要求医保部门预付30%资金，有助于改善回款。
• 上海医药等企业通过产业链多元化对冲现金流压力。

1.3 创新药放量加速，对应商业收入占比提升

• 药审改革与医保目录调整推动创新药快速发展。
• 上海医药在进口与合资药代理方面表现突出，获得15个新药总经销权。
• 创新药增长可弥补仿制药价格下降带来的影响。

1.4 带量采购短期影响有限，长期改善回款并提升集中度

• 2019年带量采购品种仅占全国药品市场2%，影响有限。
• 仿制药销量增长可部分弥补价格下降带来的损失。
• 带量采购将推动配送商集中度提升，利好龙头企业。

1.5 实体企业融资成本边际改善

• 金融机构贷款利率持续回落，公司债收益率下降。
• AAA级和AA级公司债收益率下降幅度较大，融资环境改善。
• 金融供给侧改革深化，有助于降低实体企业融资成本。

2.1 国药股份：业绩稳定增长，业务结构持续改善

• 2019Q1收入增长10.07%，净利润增长12.4%。
• 业务结构优化推动毛利率提升，净利润增速高于收入增速。
• 通过参股、控股子公司实现规模效应，净利润增速显著提升。
• 拓展DTP渠道与零售终端，提升服务模式与渠道覆盖。

2.2 上海医药：商业+工业并驾齐驱，研发持续加码

• 2019Q1收入增长26.44%，净利润增长10.42%。
• 商业板块Q1增速20%，扣除康德乐影响后为15%。
• 工业端表现良好，2019年预计保持两位数增长。
• 研发投入持续增加，聚焦肿瘤、心脑血管等核心领域。

2.3 长期来看，我国药品市场规模的稳定增长仍将持续推动医药流通行业空间扩容

• 创新药增长弥补仿制药下降，提升市场渗透率。
• 治疗性用药增长可弥补辅助用药下降。
• 医药流通行业与药品市场同步增长，龙头公司持续受益。

风险提示

• 企业现金流改善进度低于预期
• 融资成本下降速度低于预期
• 创新药业务放量进度慢于预期

投资建议

• 国药股份：买入-A投资评级，6个月目标价30.60元，对应2019年15倍市盈率。
• 上海医药：买入-A投资评级，6个月目标价22.95元，对应2019年15倍市盈率。

行业评级体系

• 领先大市：未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上；
• 同步大市：未来6个月投资收益率与沪深300指数变动幅度在-10%至10%之间；
• 落后大市：未来6个月投资收益率落后沪深300指数10%以上。

风险评级

• A：正常风险，未来6个月投资收益率波动小于等于沪深300指数波动；
• B：较高风险，未来6个月投资收益率波动大于沪深300指数波动。