20190806-安信证券-医药流通深度：内因外因逐步改善，底部精选核心资产_21页_1mb

医药流通行业深度分析总结

核心内容概述

医药流通行业在2019年面临多重挑战，但随着政策影响逐步出清和行业结构优化，行业拐点已开始显现。当前板块估值处于历史底部，积极变化正在累积，为行业带来新的增长机遇。

主要观点

• 不利因素已充分预期：2017-2018年，医药流通行业受到“两票制”和“零加成”政策的冲击，导致调拨业务下滑、账期延长和融资成本上升。但这些负面影响已基本消退，行业进入基本面改善阶段。
• 板块估值处于历史底部：医药流通板块PETTM估值为11.86x，相较于SW医药生物板块折价率扩大至53.81%，具备估值修复空间。
• 行业集中度持续提升：两票制推动小企业出清，行业集中度提高，龙头企业如国药股份和上海医药受益明显。
• 创新药放量加速：随着药审改革和医保目录调整，创新药市场迅速发展，商业公司通过代理进口和合资品种，逐步提升收入结构。
• 带量采购短期影响有限，长期利好：带量采购对仿制药价格压制，但其带来的销量增长和回款改善将有助于提升行业整体盈利能力和集中度。
• 融资成本边际改善：公司债和贷款利率持续下行，尤其是AAA和AA级公司债收益率显著下降，利好实体企业融资环境。
• 市场规模持续增长：长期来看，药品市场整体规模稳定增长，医药流通行业受益，龙头企业具备更强的竞争力和增长潜力。

关键信息

1. 两票制影响分析

• 调拨业务见底：2017年上海医药调拨业务增速从16年的17.79%降至2.68%，2018年商业板块增速回升至20.41%。
• 账期延长：受“零加成”政策影响，2018年上海医药应收账款周期延长2.49天，全国平均延长约4天。
• 现金流改善：2019年行业经营活动净现金流有望企稳，龙头公司已开始恢复。

2. 带量采购影响分析

• 短期影响有限：2019年25个品种在11个试点城市实行带量采购，占全国药品市场销售额比例仅为2%。
• 长期利好：医保基金预付30%采购金额，改善流通企业回款问题，提升配送商集中度。

3. 融资环境改善

• 贷款利率回落：金融机构人民币贷款加权平均利率从2018年Q3的5.92%降至2019年Q1的5.69%。
• 公司债收益率下行：AAA级公司债1年期到期收益率由年初3.5506%降至3.1265%，AA级由4.1931%降至3.6095%，融资成本边际改善。

4. 行业发展趋势

• 市场规模稳定增长：预计未来3-5年，我国药品市场规模仍将持续增长，推动医药流通行业扩容。
• 创新药与仿制药结构变化：创新药增长弥补仿制药价格下降，治疗性用药增长弥补辅助用药下降。

个股推荐

国药股份

• 业绩表现：2019Q1收入增长10.07%，归母净利润增长12.4%，毛利率稳步提升至8.80%。
• 业务结构：进口与全国分销业务稳步增长，零售直销业务覆盖超8万家门店，DTP渠道拓展加快。
• 财务预测：预计2019-2021年收入增速分别为12.0%、11%、10%，净利润增速分别为11.0%、10.5%、9.7%。
• 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价30.60元，对应2019年15倍动态市盈率。
• 风险提示：行业政策变化、资产整合进度不及预期、创新药放量进度慢于预期。

上海医药

• 业绩表现：2019Q1营业收入增长26.44%，归母净利润增长10.42%，工业端增长显著。
• 业务结构：商业与工业并驾齐驱，进口+合资品类占比达55.04%，研发投入持续加码。
• 财务预测：预计2019-2021年收入增速分别为13.0%、12%、11%，净利润增速分别为12.0%、11.7%、10.8%。
• 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价22.95元，对应2019年15倍动态市盈率。
• 风险提示：行业政策变化、研发进度不及预期、创新药业务放量进度慢于预期。

估值与市场表现

• 估值水平：医药流通板块PETTM为11.86x，处于历史底部。
• 子版块对比：七大子版块中，医药流通板块估值最低，具备较高安全边际。

行业评级体系

• 收益评级：
  • 领先大市：未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上；
  • 同步大市：与沪深300指数变动幅度在-10%至10%之间；
  • 落后大市：未来6个月投资收益率落后沪深300指数10%以上。
• 风险评级：
  • A：正常风险，未来6个月投资收益率波动小于等于沪深300指数；
  • B：较高风险，未来6个月投资收益率波动大于沪深300指数。

分析师声明

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