20220330-上海证券-固定收益专题_数字化转型下银行转债投资策略_19页_1mb

数字化转型下银行转债投资策略总结

核心内容

银行可转债在可转债市场中占比最高，余额占比接近 $39%$，绝对规模领先其他行业。银行转债具备较强的转股动力，累计转股比例达 $99.79%$，且不设回售条款。同时，银行转债具有较高的安全边际，防御性强。

主要观点

• 银行转债余额占比高：银行转债余额占比达 $38.13%$，在可转债市场中占据主导地位。
• 转股动力强：由于银行发行可转债的主要目的是补充核心一级资本，因此转股动力强，且历史主动下修次数较多。
• 下修空间有限：银行转债下修存在每股净资产下限，下修空间不大，仅6只初始转股价高于最新每股净资产。
• 银行盈利结构：银行盈利主要来自息差收入和中间业务收入，其中息差收入由贷款利率、资金成本、不良率决定，中间业务收入相对刚性。
• 投资分类：根据基本面、转股价格、溢价率和纯债到期收益率，银行转债可分为偏固收型、成长型和稳健型三类。

关键信息

银行转债基本情况概览

• 余额占比：银行转债余额占比 $38.13%$，占总可转债余额的近四成。
• 转股比例：银行转债累计转股比例达 $99.79%$，位居全行业第三。
• 安全边际：银行转债纯债价值较高，债底厚，债务评级多为AAA，持有收益稳定。
• 下修条件：银行转债下修条件较为苛刻，多数为连续30个交易日中15个收盘价低于转股价格 $80%$。
• 下修空间：目前仅6只银行转债初始转股价高于最新每股净资产，其余正股股价低于每股净资产。

银行转债研究框架：PB-ROE

• PB-ROE关系：PB与ROE呈正向关系，回归系数为 $5.5%$，截距为 $0.125$。
• 历史轨迹：
  • 2007年及以前：PB逐年上升，ROE也呈上升趋势，受宏观经济驱动。
  • 2008年全球金融危机：PB大幅下降，ROE受资本充足率要求限制。
  • 2009~2013年：ROE维持上涨趋势，PB有所下降。
  • 2014年至今：PB稳定在1附近，ROE稳定在 $10%$ 以上，受经济周期下行和金融去杠杆影响。

银行转债可关注标的

• 核心推荐标的：
  • 兴业转债：正股为兴业银行，基本面稳健，盈利增长快，纯债到期收益率为正。
  • 苏银转债：正股为江苏银行，业绩稳定增长，资产质量优异，转股溢价率较低。
  • 张行转债：正股为张家港行，成长性好，盈利增长快，转股溢价率最低。
  • 无锡转债：正股为无锡银行，业务发展迅速，资产质量良好。
  • 杭银转债：正股为杭州银行，零售业务发展快，资产质量优异。

投资建议

• 配置主线：建议沿着两条主线配置银行转债：
  • 基本面稳健型：兴业转债和苏银转债，纯债到期收益率为正，具有较好的防御性。
  • 成长性好型：张行转债、无锡转债、杭银转债，转股溢价率不高，正股增长弹性较大。
• 当前估值：银行（中信）指数PB估值处于历史低位，仅为 $0.61$ 倍，具备安全边际。
• 政策支持：随着政府稳增长政策持续发力，货币政策保持流动性合理宽松，银行板块基本面有望边际改善。

风险提示

• 经济超预期下行：宏观经济恶化可能影响银行盈利。
• 转股溢价率风险：银行转股溢价率较高，可能抵消正股反弹。
• 正股股价下跌风险：虽然当前估值较低，但不排除进一步下跌。
• 其他风险：包括企业自身违约、市场波动等。

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