轻工造纸行业：三季度是至暗时刻，静待需求向好_17页_1mb

轻工造纸行业研究总结

核心内容

本报告分析了轻工造纸行业在2021年第三季度的表现，并对未来的发展趋势进行了展望。整体来看，行业面临价格、成本双重挤压，进入基本面触底阶段，但中长期来看，行业供给端受限，需求有望改善，盈利前景逐步向好。

主要观点

• 造纸行业基本面触底：受需求疲软、进口压制、成本上升等多重因素影响，三季度造纸行业整体处于底部，盈利承压。
• 成本端压力显著：木浆价格回落，但部分企业仍受上半年低价库存影响，未能有效改善成本。同时，能源成本、海运费、国废价格上涨加剧了成本压力。
• 需求端疲软：双胶纸、铜版纸、白卡纸等主要纸种受下游需求不旺影响，库存去化缓慢，提价效果有限。
• 供给端改善：随着进口量减少及新增产能释放放缓，行业供给约束有望增强，为价格修复提供支撑。
• 行业估值处于低位：当前行业估值普遍较低，具备一定投资价值，建议关注具备成长性及估值优势的企业。
• 家清&个人护理行业增速回落：受疫情后高基数影响，行业进入去库阶段，成本和费用压制盈利。但高端化与品类拓展仍是中长期发展方向。
• 投资建议：重点关注具备成长性与估值优势的头部企业，如太阳纸业、山鹰国际、博汇纸业、维达国际和中顺洁柔。

关键信息

造纸行业分析

• 价格走势：双胶纸、铜版纸、白卡纸、箱板纸价格均出现环比下降，浆系纸价格底部调整，废纸系价格稳中有升。
• 财务数据：重点造纸企业前三季度营收同比+35.3%，净利润同比增长，但毛利率和净利率均处于近三年低位。
• 库存情况：浆系纸库存有所下降，废纸系库存维持在历史平均水平，特种纸系为应对限电提前备货。
• 成本与费用：木浆、能源、包材成本压力大，销售费用率仍处高位，毛销差承压。
• 产能释放：预计2021年1-9月造纸行业固定资产投资完成额增速较2019年仅增加3.17%，新增产能有限，有助于行业竞争格局优化。
• 木浆价格展望：短期木浆价格将继续下行，受巴西和智利新增产能及限电影响，预计未来一年浆价看空。

家清&个人护理行业分析

• 收入结构：2020年因疫情形成高基数，2021年进入去库阶段，增速回落。
• 成本与费用：原材料成本（如SAP、无纺布）及能耗成本上涨，销售费用率维持高位，毛销差收窄。
• 高端化趋势：头部企业积极推进产品结构高端化，如洁柔的Lotion、自然木系列，维达的Libresse品牌拓展。
• 电商与渠道：双11提前，电商渠道表现良好，有望提振四季度业绩。同时，积极拓展抖音、快手等新兴渠道。
• 投资建议：重点关注维达国际和中顺洁柔，其高端化战略和品类拓展有助于中长期增长。

行业展望

• 短期：需求不足导致提价效果有限，但成本压力有望逐步缓解，盈利边际改善。
• 中长期：供给端受限，叠加“双碳政策”和能耗控制，预计未来产能扩张放缓，有利于头部企业提升市场份额。
• 纸浆价格：预计未来一年浆价将下行，有利于造纸企业成本端改善。
• 需求复苏：随着经济复苏和居民消费能力提升，需求有望回暖，推动行业基本面改善。

投资建议

造纸板块

• 太阳纸业：广西产能有序投放，品类多元化弱化周期属性，建议关注。
• 山鹰国际：景气度边际上行，产能有序扩张，估值低，具备成长性。
• 博汇纸业：管理赋能持续兑现，内循环及以纸代塑提振需求，建议关注。

家清&个人护理板块

• 维达国际：中高端品牌推进，电商渠道表现良好，预计2021-2023年归母净利润分别为16.5、19.4、22.3亿元，当前PE分别为15.4、13.1、11.4倍，维持“买入”评级。
• 中顺洁柔：高端化与个护品类拓展，公司积极回购，显示发展信心，预计2021-2023年归母净利润分别为6.0、7.1、8.1亿元，当前PE分别为37.6、31.7、27.7倍，维持“买入”评级。

风险提示

• 下游需求不及预期：可能导致提价不及预期，影响盈利。
• 原材料价格大幅上涨：增加成本压力，影响盈利能力。
• 新品推广不及预期：影响企业成长性。
• 代工商大客户流失：对业绩造成冲击。

投资评级说明

• 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
• 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%。
• 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%至5%。
• 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。

特别声明

本报告由国金证券发布，仅供专业投资者参考，不构成投资建议。报告内容基于公开资料和实地调研，不保证其准确性和完整性。投资者需结合自身情况和专业意见进行决策。