20170904-天风证券-锦江股份-600754.SH-酒店龙头受益行业复苏_中端优势+资源整合成长可期_36页_4mb
报告摘要
锦江股份（600754）总结
核心内容
锦江股份是老牌国企，实际控制人为上海市国资委，大股东为锦江酒店集团，为港股上市公司，资金实力雄厚。公司以酒店运营管理为核心，食品餐饮为辅，经过多次并购重组，形成锦江、铂涛、维也纳、卢浮四大系列20余个品牌，覆盖低、中高端全产业链布局。
主要观点
- 公司是酒店行业龙头，拥有多个品牌，包括锦江都城、锦江之星、金广快捷、百时快捷、维也纳、铂涛、卢浮等，其中维也纳和卢浮在中端市场占据重要地位。
- 公司通过并购实现规模扩张，2015-2016年营收增速高达90%以上，尽管净利增速因财务费用增加而有所放缓。
- 公司成立WeHotel，整合酒店资源，打造旅行服务生态圈，提升运营效率。
- 引入弘毅资本作为战略投资者，有助于提升公司市场化运作水平。
关键信息
1. 公司概况
- 成立于1993年，1994年在上海证券交易所上市。
- 2015年后积极并购，包括卢浮酒店、铂涛酒店和维也纳酒店，成为国内第一大酒店集团。
- 2017年拥有门店6297家，客房数609087间，酒店业务占比达97.64%。
- 2017年营收预计123.46亿元，归母净利9.1亿元，EPS为0.95元，PE为31X。
2. 多品牌布局
- 锦江系列：包括锦江都城、锦江之星、金广快捷、百时快捷，其中锦江之星为经济型酒店，锦江都城为中高端酒店。
- 维也纳系列：包括维纳斯皇家、维也纳国际、维也纳智好、维也纳3好、维也纳好眠酒店等，其中维也纳为中端酒店龙头，2017年预计营收30.49亿元。
- 铂涛系列：以7天酒店为核心，同时布局丽枫、喆啡等中高端品牌，2017年预计营收42.97亿元。
- 卢浮系列：涵盖Premiere Classe、Campanile、Kyriad、Golden Tulip等品牌，2017年预计营收37亿元，其中Golden Tulip为中高端品牌。
3. 餐饮业务
- 公司旗下餐饮业务包括全资子公司、肯德基及联营公司。
- 肯德基业务为餐饮收入主要来源，公司持股42%。
- 餐饮业务毛利率波动较大，但整体保持稳步发展。
4. 资源整合
- 公司设立全球酒店管理委员会，搭建“亚洲+欧洲”双总部，实现IT、财务、采购和人力资源共享。
- 成立WeHotel，整合酒店品牌资源，打造旅行服务生态圈。
- 引入弘毅资本作为战略投资者，提升管理水平和市场化运作。
5. 盈利预测与评级
- 预计2017-2019年营收分别为123.46亿、137.95亿、153.24亿，归母净利分别为9.1亿、10.19亿、11.45亿。
- EPS分别为0.95元、1.06元、1.20元，PE分别为31X、28X、25X。
- 首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 酒店扩张不及预期。
财务数据与估值
| 指标 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 5,562.70 | 10,635.54 | 12,345.74 | 13,795.13 | 15,323.63 |
| 增长率(%) | 90.95 | 91.19 | 16.08 | 11.74 | 11.08 |
| EBITDA(百万元) | 1,516.99 | 2,015.81 | 2,261.03 | 2,423.71 | 2,509.73 |
| 净利润(百万元) | 637.61 | 694.58 | 910.18 | 1,019.36 | 1,145.14 |
| 增长率(%) | 30.88 | 8.93 | 31.04 | 12.00 | 12.34 |
| EPS(元/股) | 0.67 | 0.73 | 0.95 | 1.06 | 1.20 |
| 市盈率(P/E) | 44.68 | 41.02 | 31.30 | 27.95 | 24.88 |
| 市净率(P/B) | 3.44 | 2.23 | 2.27 | 2.21 | 2.14 |
| 市销率(P/S) | 5.12 | 2.68 | 2.31 | 2.07 | 1.86 |
| EV/EBITDA | 29.04 | 17.68 | 16.81 | 14.35 | 14.05 |
投资评级
- 行业：休闲服务/酒店
- 6个月评级：买入（首次评级）
- 当前价格：29.74元
- 目标价格：34元
图表与数据
- 图1：公司逐步确立经济型&中高端酒店主业地位
- 图2：大股东锦江酒店集团业务丰富
- 图3：锦江酒店集团资产规模不断扩大
- 图4：锦江酒店集团营收规模不断扩大
- 图5：酒店业务主业地位凸显
- 图6：并购致门店数快速增长
- 图7：集团2017酒店行业市占率第一
- 图8：公司多品牌迎合细分市场需求
- 图9：并购带来营收快速增长
- 图10：并购财务费用致净利增速放缓
- 图11：酒店业务占比不断上升
- 图12：酒店业务营收快速增长
- 图13：餐饮业务营收承压
- 图14：毛利率持续提高
- 图15：酒店业务毛利率稳定
- 图16：费用率持续上升
- 图17：并购导致财务费用率上升
- 图18：资产负债率上升
- 图19：锦江财务费用率低于首旅
- 图20：锦江、首旅管理费用率趋近
- 图21：锦江、首旅销售费用率趋近
- 图22：维也纳为中端酒店市场占有率第一
- 图23：维也纳股权结构
- 图24：维也纳营收快速增长
- 图25：维也纳盈利能力不断提高
- 图26：维也纳出租率亮眼（2017Q1）
- 图27：维也纳平均房价有较大提升空间（2017Q1）
- 图28：维也纳出租率维持在75%以上（2016.7-2017.6）
- 图29：RevPAR仍有提升空间（2017Q1）
- 图30：维也纳加盟率居市场领先水平
- 图31：维纳斯皇家酒店物业要求
- 图32：卢浮营收稳中有升
- 图33：2016暴恐致净利下滑
- 图34：欧洲酒店市场增长明显
- 图35：出租率连续8个月实现正增长
- 图36：平均房价连续正增长
- 图37：经营数据恢复向好
- 图38：康铂上海外滩店
- 图39：收购完成后铂涛股权结构
- 图40：2016铂涛贡献28.8%营收
- 图41：2016铂涛贡献18.71%净利
- 图42：出租率连续4月正增长
- 图43：平均房价回升明显
- 图44：铂涛系RevPAR持续正增长
- 图45：7天为2017中国经济型连锁酒店品牌市占率第三位
- 图46：7天市场定位相对低端
- 图47：7天出租率仍有提升空间
- 图48：7天RevPAR仍有提升空间
- 图49：7天RevPAR连续4个月正增长
- 图50：以麗枫、喆啡为代表的中高端占比不断提高
- 图51：铂涛旗下中端以麗枫与喆啡为主
- 图52：麗枫出租率表现较好，喆啡相对较低
- 图53：喆啡平均房价提升空间大
- 图54：麗枫RevPAR接近锦江都城、维也纳
- 图55：加盟店占比不断提高
- 图56：加盟比例仅次于维也纳
- 图57：锦江之星为锦江系主力
- 图58：锦江之星营收增速放缓
- 图59：锦江之星归母净利下滑
- 图60：锦江系经济型RevPAR回升
- 图61：锦江都城RevPAR稳定增长
- 图62：锦江都城营收持续增长
- 图63：锦江都城归母净利持续增长
- 图64：锦江系列整体RevPAR增长势头良好
- 图65：餐饮业务净利增长
- 图66：肯德基业务业绩占比维持在80%以上
- 图67：肯德基门店数稳中有增
- 图68：肯德基业务净利稳步增长
- 图69：锦江国际食品营收稳步增长
- 图70：WeHotel股权结构图
- 图71：锦江会员人数快速增长（万人）
- 图72：铂涛、维也纳贡献大量会员
- 图73：驴妈妈2016中国在线旅游市场市占率第六
- 图74：艺龙2016年在线住宿预订市占率第三
- 图75：引入弘毅投资增强混改活力
品牌与经营情况
| 系列 | 品牌 | 开业门店数 | 定位 | 出租率 | ADR | RevPAR |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 锦江系列 | 锦江都城 | 44 | 中高端 | 61.57% | 3098.81 | 190.75 |
| 锦江系列 | 锦江之星 | 1035 | 经济型 | 72.54% | 176.67 | 128.16 |
| 锦江系列 | 百时快捷 | 57 | 经济型 | 58.85% | 150.38 | 88.49 |
| 锦江系列 | 金广快捷 | 28 | 经济型 | 57.82% | 92.52 | 53.50 |
| 卢浮系列 | Premiere Classe | 263 | 经济型 | 62.29% | 38.12 | 23.74 |
| 卢浮系列 | Campanile | 379 | 经济型 | 58.90% | 56.94 | 33.54 |
| 卢浮系列 | Kyriad | 254 | 经济型 | 55.58% | 60.55 | 33.65 |
| 卢浮系列 | Golden Tulip | 384 | 中高端 | 51.37% | 69.62 | 35.76 |
| 铂涛系列 | 靓枫 | 185 | 中高端 | 79.23% | 267.85 | 212.22 |
| 铂涛系列 | 喆啡 | 69 | 中高端 | 72.01% | 231.32 | 166.57 |
| 铂涛系列 | IU | 142 | 经济型 | 81.55% | 168.15 | 137.13 |
| 铂涛系列 | 七天 | 2453 | 经济型 | 76.01% | 142.80 | 108.54 |
| 铂涛系列 | 派 | 194 | 经济型 | 72.16% | 134.73 | 97.22 |
| 铂涛系列 | 铂涛旗下其他 | 90 | 经济型&中高端 | 66.12% | 267.22 | 179.69 |
| 维也纳系列 | 维纳斯皇家 | 3 | 中高端 | 50.93% | 320.86 | 163.41 |
| 维也纳系列 | 维也纳国际 | 165 | 中高端 | 82.93% | 248.25 | 205.87 |
| 维也纳系列 | 维也纳智好 | 158 | 中高端 | 85.63% | 235.27 | 201.46 |
| 维也纳系列 | 维也纳酒店 | 150 | 中高端 | 85.23% | 225.01 | 191.78 |
| 维也纳系列 | 维也纳3好 | 51 | 中高端 | 86.07% | 210.63 | 181.29 |
关键财务指标
- 2016年营收106.36亿，同比增长91.19%
- 2016年归母净利6.95亿，同比增长8.93%
- 2016年毛利率90.55%，高于行业平均水平
- 2016年资产负债率67.6%，显示公司融资规模较大
未来展望
- 维也纳预计2017年营收23.08亿元，增速达33%
- 卢浮预计2017年营收5.06亿欧元，同比增长6.23%
- 铂涛预计2017年营收42.97亿元，其中7天酒店表现突出
- 锦江系预计2017年营收30.49亿元，保持稳定增长
总结
锦江股份凭借其多品牌战略、并购扩张和资源整合，已在国内酒店市场占据领先地位。公司未来有望受益于行业复苏和中高端市场增长，实现持续盈利增长。同时，通过WeHotel和内部协同，提升运营效率，增强市场竞争力。
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