金禾实业研究报告总结
核心内容
金禾实业是一家专注于精细化工与基础化工的国家高新技术企业，其核心产品包括甜味剂（如安赛蜜、三氯蔗糖）、麦芽酚（甲基麦芽酚、乙基麦芽酚）及基础化工产品（如三聚氰胺、硝酸、双氧水等）。公司通过技术升级和环保措施，提升了产品竞争力和盈利能力。同时，公司通过剥离华尔泰子公司，专注于精细化工业务，强化其龙头地位。
主要观点
- 金禾实业在甜味剂领域占据主导地位，尤其在安赛蜜和三氯蔗糖方面表现突出。
- 安赛蜜作为高倍甜味剂，国内竞争对手苏州浩波因环保问题停产，金禾实业成为国内寡头，预计全球市占率将超过70%。
- 三氯蔗糖作为第五代甜味剂，其产能逐步提升，预计2017年国内市占率可达20%-25%，国际龙头Tate&Lyle因工厂搬迁和环保问题削弱其市场地位。
- 甲基麦芽酚和乙基麦芽酚因国内竞争对手天利海的事故，供给减少，价格大幅上涨，公司有望成为行业寡头。
- 基础化工板块盈利能力较弱，公司通过剥离华尔泰子公司，将业务重心转向精细化工，以提升整体盈利能力。
关键信息
财务数据（截至2017年7月20日）
| 指标 |
2016A |
2017E |
2018E |
2019E |
| 营业收入（亿元） |
37.55 |
42.14 |
44.40 |
48.10 |
| 归属于母公司净利润（亿元） |
5.51 |
7.60 |
8.94 |
10.92 |
| 每股EPS（元） |
1.35 |
1.58 |
1.94 |
- |
| PE（倍） |
21.7 |
15.8 |
13.4 |
11.0 |
股权结构
- 实际控制人：杨迎春、杨乐
- 安徽金瑞投资集团有限公司持有公司47.49%股份
- 公司拥有多个全资及联营子公司，包括滁州金盛环保科技有限公司、南京金禾益康生物科技有限公司等
产品与产能
| 产品 |
产能（吨） |
说明 |
| 安赛蜜 |
12000 |
全球市占率有望超过70% |
| 三氯蔗糖 |
2000 |
2017年新增1500吨产能 |
| 甲基麦芽酚 |
1000 |
市占率约80% |
| 乙基麦芽酚 |
3000 |
市占率约60% |
产业链一体化
- 公司基础化工产品涵盖三聚氰胺、硝酸、双氧水等
- 通过产业链协同，实现节能降耗和循环经济
- 例如，液氨生产中产生的氢气用于双氧水生产，甲醛生产中的副产物用于季戊四醇生产
行业分析
甜味剂行业
- 甜味剂分为功能性甜味剂（如安赛蜜、三氯蔗糖）和糖醇类甜味剂（如木糖醇）
- 三氯蔗糖因原料为蔗糖，安全性高，适用于多种食品加工工艺
- 安赛蜜和三氯蔗糖具有长期替代效应，未来市场将向优质龙头倾斜
甲基、乙基麦芽酚行业
- 天利海安全事故导致市场供给不足，价格大幅上涨
- 金禾实业占据全球45%的产能，有望形成寡头垄断格局
基础化工行业
- 行业存在产能过剩，环保政策推动行业整合
- 公司剥离华尔泰子公司，减少对盈利能力弱的基础化工业务依赖
- 基础化工产品价格波动较大，但随着环保整治，未来可能迎来结构性调整
投资建议
- 投资逻辑：公司通过技术升级和产能扩张，成为甜味剂行业龙头，盈利能力持续提升
- 盈利预测：预计2017-2019年公司营业收入分别为42.14亿元、44.40亿元和48.10亿元，同比增长12.21%、5.38%和8.33%
- 净利润预测：归属于母公司股东净利润分别为7.60亿元、8.94亿元和10.92亿元，同比增长37.77%、13.79%和22.24%
- 估值：对应PE分别为15.8倍、13.4倍和11.0倍，估值持续下降，但盈利增长显著
可比公司
| 证券代码 |
证券简称 |
2016A股价 |
2016A销售收入（亿元） |
2017E销售收入（亿元） |
2018E销售收入（亿元） |
2016E PE |
2017E PE |
2018E PE |
| 300138 |
晨光生物 |
12.12 |
21.41 |
27.59 |
- |
40.0 |
29.0 |
20.9 |
| 002001 |
新和成 |
19.10 |
46.96 |
58.84 |
69.68 |
16.3 |
19.9 |
17.4 |
| 603968 |
醋化股份 |
22.96 |
13.30 |
17.38 |
19.87 |
26.7 |
23.7 |
18.8 |
| 603020 |
爱普股份 |
14.52 |
22.81 |
27.59 |
33.40 |
27.7 |
21.8 |
18.3 |
财务比率
| 指标 |
2016A |
2017E |
2018E |
2019E |
| 毛利率(%) |
24% |
29% |
32% |
35% |
| 净利率(%) |
15.0% |
15% |
15% |
19% |
| ROE(%) |
22% |
26% |
25% |
25% |
| ROIC(%) |
25% |
35% |
33% |
53% |
| 资产负债率(%) |
35% |
26% |
24% |
21% |
| 现金比率(%) |
47% |
49% |
152% |
204% |
| 总资产周转率 |
92% |
98% |
90% |
84% |
| 应收账款周转率 |
739% |
633% |
777% |
626% |
| 存货周转率 |
778% |
493% |
823% |
482% |
| 每股收益（元） |
0.98 |
1.35 |
1.58 |
1.94 |
| 每股净资产（元） |
4.37 |
5.27 |
6.33 |
7.63 |
| EV/EBITDA |
13.0 |
9.3 |
7.5 |
6.2 |
投资评级
- 股票投资评级：增持、谨慎增持、中性、减持
- 行业投资评级：增持、中性、减持
- 评级基于公司基本面及估值预期，旨在反映股价表现与市场基准（沪深300）的对比
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