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配置需求释放构筑利率波动中枢 - 债券市场周报总结

核心内容

本报告分析了2013年8月18日至25日期间中国债券市场的表现，重点探讨了长债收益率大幅调整的原因，认为这主要是由于流动性风险溢价的大幅提升，而非经济基本面的恶化。同时，报告指出经济缺乏持续反弹基础，流动性收缩可能带来负面冲击。对于利率债和信用债的投资策略，报告提供了具体的建议。

主要观点

1. 长债调整源于流动性风险溢价上升

• 长债收益率的调整主要由流动性风险溢价的大幅上升驱动，而非经济基本面的显著恶化。
• 流动性风险溢价的上升主要来自银行负债端的流动性管理压力，如影子银行扩张带来的期限错配、表外资产到期后银行表内资金压力增大等。
• 7月份以来，长债收益率大幅上行，超出了市场预期。

2. 央行态度与政策分析

• 央行对流动性风险的担忧主要来自于银行体系内部的调整压力，而非资金供应不足。
• 央行采取“锁长放短”政策，以维护短期利率稳定，防止钱荒重演。
• 随着表外资产的到期，资金面有望逐步宽松，但短期内仍受季末考核、外汇占款不确定性等因素影响。

3. 长债走势与投资机会

• 在银行流动性悲观预期未扭转前，长债走势仍难言拐点，收益率可能继续上行。
• 但随着流动性预期改善，长债的投资价值将逐步显现，收益率有望回落。
• 配置型投资者可逐步加大长期债券的配置，而交易型投资者仍以短久期为主，但可选择性入场。

4. 信用债策略

• 高评级信用债的收益率已具备配置价值，未来可能跟随利率债下行。
• 低评级信用债的调整尚未充分，风险尚未完全释放，建议谨慎对待。

关键信息

流动性风险溢价提升的原因

• 影子银行扩张：期限错配严重，加剧了银行负债端波动。
• 理财产品滚动压力：理财产品规模接近10万亿，其中90%期限低于6个月，滚动压力巨大。
• 表外资产到期：表外资产逐步到期将释放资金，缓解银行流动性压力。
• 银行负债刚性与期限短：负债需刚性偿还，而资产未到期，加剧流动性管理难度。

利率债投资建议

• 短期交易型投资者：以短久期为主，可选择性入场。
• 长期配置型投资者：当前长期债券收益率具备投资价值，可逐步加大配置。
• 关注指标：3M Shibor、一级市场招标情况、银行风险偏好变化。

信用债投资建议

• 高评级债券：收益率已接近贷款基准利率下浮水平，调整空间有限。
• 低评级债券：调整不充分，风险尚未释放，需谨慎对待。
• 城投债：尽管系统性违约风险不大，但估值风险上升。

图表说明（关键趋势）

• 图表1：基本面只是扰动，难解释长债的过度调整。
• 图表2：期限利差大幅扩张反映流动性风险溢价提升。
• 图表3：长期资金价格仍处于高位。
• 图表4：互换利率接近2011年高位，预期非常悲观。
• 图表5：短期回购利率相较钱荒已大幅下降。
• 图表6：经济短期企稳，但缺乏持续反弹基础。
• 图表7：实体经济流动性收缩将带来负面冲击。
• 图表8：银行间拆借规模自“钱荒”后大幅下降。
• 图表9：中高评级信用债调整力度有限。
• 图表10：中高评级短融已表现出较好的投资价值。

投资策略总结

机构联系方式

投资评级说明

• 行业评级：推荐（相对表现优于市场）、中性（相对表现与市场持平）、回避（相对表现弱于市场）。
• 公司评级：买入（相对大盘涨幅大于15%）、增持（5%-15%）、中性（-5%~5%）、减持（小于-5%）。

法律声明

• 本报告仅供兴业证券客户使用。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议。
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