20221117-国盛证券-固定收益点评_如何看待债市自反馈机制风险__10页_809kb

固定收益点评总结

核心内容

近期债市出现大幅调整，主要表现为各期限利率快速上行。10年期国债利率在四天内上升13.0bps至2.83%，10年期国开债上升14.5bps至2.98%。短债和二级资本债涨幅更大，其中1年AAA同业存单上升36bps至2.55%，1年AAA-二级资本债上升54bps至2.88%。此次调整主要由政策变化触发，包括疫情防控政策的优化和对房地产市场的支持，同时市场自身结构脆弱性加剧了负反馈机制，导致利率进一步攀升。

主要观点

1. 债市调整触发因素

   • 疫情防控政策优化和房地产支持政策是主要触发因素。
   • 资金面变化，如央行操作和财政存款波动，也对市场形成基础压力。

2. 负反馈机制形成原因

   • 公募基金减持：公募基金是现券市场的主要卖出者，本周一至周三累计净减持现券2122亿元，主要集中在短债和利率债。
   • 理财赎回压力：理财净值化后，底层资产价格波动直接反映在净值上，导致部分产品破净，引发赎回压力。截至11月15日，理财破净比例上升至5.4%，破净规模约1.57万亿元。
   • 货基赎回影响：货基在利率低时期规模扩张，但随着利率上升，货基收益低于存单，机构开始赎回货基，形成负反馈。

3. 市场恢复机制

   • 随着利率上升，债券供给减少，信用债取消发行规模上升至304亿元（2019年以来最高），存单融资规模收缩6000亿元以上。
   • 高利率意味着债券配置价值提升，部分机构可能逐步增配。

4. 政策干预预期

   • 市场剧烈调整可能引发政策关注，监管机构已采取措施稳定市场，如加大公开市场投放1230亿元。
   • 若调整压力继续上升，不排除进一步政策干预。

5. 投资策略建议

   • 建议在市场反馈机制尚未稳定前保持观望。
   • 市场企稳后，超调可能带来配置机会。
   • 当前基本面不支持利率大幅攀升，乐观情况下利率水平约为2.81%，若继续上升，未来有回落可能。

关键信息

• 政策变化：疫情防控优化和房地产支持政策成为债市调整的直接触发因素。
• 机构行为：公募基金、理财、货基等机构在调整中扮演重要角色，公募基金减持规模最大。
• 理财净值化影响：理财由配置型力量转为交易型力量，导致市场波动加剧。
• 市场供给变化：利率上升促使债券供给减少，信用债取消发行规模大幅上升，存单融资规模收缩。
• 政策干预：央行已采取措施维持流动性平稳，未来可能进一步加码稳定市场。
• 投资建议：当前建议观望，待市场企稳后再寻找配置机会，利率上升可能带来未来回落风险。

市场反馈机制分析

• 公募基金：是现券市场的主要卖出者，本周累计净减持2122亿元。
• 理财产品：净减持321亿元，其中现金管理类和非现金管理类产品均受到净值回撤影响。
• 货基：规模在利率低时期大幅增长，但随着利率上升，收益下降，引发机构赎回。

风险提示

• 债市下跌超预期。

图表说明

• 图表1：债市快速下跌趋势。
• 图表2：本轮债券调整幅度显著高于以往。
• 图表3：各类机构现券净买入情况。
• 图表4：本周三个交易日各机构现券净买入情况。
• 图表5：基金机构投资者持有规模及占比。
• 图表6：理财产品底层资产分布。
• 图表7：理财净值回撤估算。
• 图表8：估算理财破净比例。
• 图表9：理财新发行产品数量。
• 图表10：货基收益率低于存单。
• 图表11：货基与存单收益差与规模变化的正相关性。
• 图表12：信用债取消发行规模上升。
• 图表13：存单融资规模收缩。
• 图表14：对利率水平的拟合结果。

结论

当前债市调整主要由政策变化和市场结构脆弱性共同驱动，形成负反馈机制。然而，随着利率上升，市场恢复机制逐步显现，同时政策可能介入以稳定市场。投资建议为短期观望，待市场稳定后寻找配置机会，当前基本面不支持利率持续大幅攀升，未来存在回落可能。