固定收益宏观利率专题：赎回和负反馈又来了？-20230911-天风证券-20页_2mb

债市调整与负反馈分析总结

核心内容

当前债市面临阶段性调整压力，主要由以下因素共同作用：

• 利率波动敏感性提升：由于前期利率下行带来的浮盈以及对去年四季度市场经验的学习，市场对利率波动更为敏感。
• 政策预期偏强与资金偏紧：政策预期偏强导致市场防御情绪升温，而资金面偏紧进一步加剧了债市调整。
• 负反馈可能性：市场关注进一步负反馈的可能，但判断当前尚不具备2020年二季度和2022年四季度那样的宏观信号和市场冲击。

主要观点

1. 负反馈冲击的条件

• 强有力的宏观信号：历史上，负反馈或债市反转往往伴随着与社会核心关切相关的重大宏观事件，如疫情缓解、地产政策优化等。
• 财政与信用工具发力：2020年Q2和2022年Q4期间，财政预算调整（如特别国债、专项债增发）和信用支持（如政策性银行信贷、结构性工具）是推动市场反转的重要因素。
• 当前政策力度不足：尽管8月中旬以来地产和其他领域政策密集出台，但缺乏预算调增和信用支持，不构成宏观反转特征。

2. 市场机构行为

• 杠杆和久期偏高：机构杠杆和久期水平仍较高，但市场整体偏谨慎。
• 信用利差未显著下行：与2022年Q3相比，当前信用利差和等级利差未出现明显收缩，显示机构风险偏好较低。
• 流动性管理增强：理财配置策略偏向稳健，增加存款和债基配置，提升了流动性管理能力。

3. 基本面分析

• 地产信号不明显：尽管政策频出，但地产上下游高频数据未明显改善，商品房销售与土地成交数据仍弱于季节性。
• 外贸改善有限：出口同比改善主要受基数效应、价格效应和特定商品需求带动，外需边际改善有限。
• 通胀上行动能不足：CPI回升主要由猪肉、蛋类、油价和出行带动，核心CPI修复放缓，PPI回升主要依赖基数效应。

关键信息

政策与市场变化对比

资金面分析

• 资金利率偏高：当前资金利率明显高于2022年同期，尽管有降准预期，但对资金利率影响偏中性。
• 流动性压力来源：信贷投放和政府债券发行不足以解释资金面偏紧，汇率波动对资金面有重要影响。
• MLF续作关注：需重点关注本周MLF续作情况，以评估资金面和短端压力。

理财市场变化

• 封闭式产品规模上升：但平均期限有所缩短，配置策略偏向稳健。
• 资产配置变化：债券、同业存单、买入返售占比下降，现金及银行存款、公募基金占比上升。
• 学习效应显现：理财通过增加存款和债基配置，提高了流动性管理能力。

风险提示

• 国内宽松政策超预期
• 汇率贬值超预期
• 海外经济修复超预期

小结

当前债市调整属于阶段性波动，尚未形成全面反转。机构行为偏谨慎，信用利差未显著下行，市场对利率波动敏感度提升。尽管政策密集出台，但与历史上的关键反转节点相比，当前政策力度和市场信号仍不足。资金面偏紧，汇率波动对流动性有重要影响，需关注MLF续作及后续政策动向。预计债市调整幅度有限，难以重现2020年Q2和2022年Q4的冲击。

下周关注事项