信用策略专题：利差指数的一些“新玩法”-20171116-兴业研究-10页

报告摘要

信用策略专题：利差指数的一些“新玩法”总结

核心内容概述

本文由兴业研究策略团队发布，旨在通过对利差指数的多维度扩展与分析，揭示市场对债券风险的认知与反应机制。研究引入了分上市与否、分期限的利差指数，以及信用利差与超额利差两种计算形式，并提供了余额加权、中位数、算术平均三种输出口径。通过对这些指标的对比与分析，可以识别不同行业、区域、企业性质及期限的债券风险分布特征。

主要观点与关键信息

1. 利差指数倒挂现象分析

上市与非上市利差指数倒挂
- 2016年3月之前，上市公司超额利差高于非上市公司，原因包括市场对交易所公司债评级机构认可度不高，以及非上市公司因规模大而被认为更稳定。
- 2016年3月之后，随着信用风险事件频发和交易所市场逐步完善，倒挂现象逐渐消失，两者趋于正常关系。
分期限利差指数倒挂
- 剩余期限越短，超额利差越高，与预期的“期限越长风险越大”不符。
- 倒挂主要由样本评级分布差异引起，短期限债券主体评级较高，导致利差倒挂。
- 2016年下半年，短期限超额利差下行，倒挂现象有所缓解。

2. 行业风险敏感度分析

信用风险与流动性风险的区分
- 信用利差对利率变化（流动性风险）的敏感度高，说明该行业受市场利率波动影响较大。
- 超额利差对信用风险的敏感度高，反映该行业信用风险对利差的影响更为显著。
行业风险敏感度排名
- 对信用风险最敏感的行业：煤炭、钢铁、机械。
- 对流动性风险最敏感的行业：房地产、医药、建筑装饰。
- 若信用利差和超额利差同时走阔，表明行业溢价中包含了风险错配的超额收益，具有更高配置价值。

3. 不同口径利差指数对比的意义

加权口径与中位数口径的长期差异
- 2013年以来，全体产业债利差指数呈现“余额加权 < 中位数 < 算术平均”的走势。
- 表明市场认为发债量大的企业风险较低，对尾部风险更为敏感。
分行业口径差方向分析
- 信用利差口径差为负的行业：钢铁、化工、建材、建筑、电力、交运、商贸，表明发债规模大的企业风险相对较低。
- 信用利差口径差为正的行业：有色、地产、医药、轻工，表明发债规模大的企业风险相对较高。
- 超额利差口径差为正的行业较多，说明市场对发债规模大的企业信用风险仍存在低估。
短期背离与风险扩散性
- 加权口径与中位数口径的短期背离可能预示信用风险事件的发生。
- 例如，2016年有色行业魏桥事件、房地产行业万达系列事件，均导致超额利差加权口径短期大幅偏离中位数。
风险扩散性分析
- 分评级：AAA与AA评级的利差指数风险扩散性较高，而AA+较低，说明市场对高评级债券的认知分歧较小。
- 分企业性质：民企与央企的利差指数风险扩散性较高，地方国企较低，反映市场对不同类型企业风险的认知一致性。
- 分行业：钢铁、纺织服装、煤炭等行业风险扩散性较高，机械行业则较低。
- 分区域：山西、四川风险扩散性较高，河南、贵州较低，区域间风险扩散程度差异明显。