建筑行业专题报告：再论我国国企改革专题，对标淡马锡、回看国企改革来时路，坚定持续看好建筑“中特估”年度主线-20230522-中泰证券-26页_1mb

报告摘要

建筑行业专题报告总结

核心内容

本报告聚焦建筑行业，分析了当前建筑央国企的估值现状及未来发展趋势，强调在“中特估”政策背景下，低估绩优建筑央国企具有显著的投资价值。报告还引入新加坡淡马锡模式作为参考，探讨其对我国国企改革的借鉴意义。

主要观点

行业现状：
- 建筑装饰行业上市公司共167家，行业总市值和流通市值分别为2041836亿和813836亿元。
- 建筑装饰/基建市政板块在2023年5月19日的PE和PB分别为10.0倍和0.9倍，分别处于2013年以来的30.3%和16.9%估值分位。
淡马锡模式分析：
- 淡马锡是新加坡财政部全资控股的国有资本投资运营平台，通过行政管理与产权管理分离、多元化董事会结构、多阶段激励机制等方式提升市场活力。
- 淡马锡资产规模持续增长，2002-2022年总资产CAGR为7.9%，投资回报率表现优异，1/3/10/20/40年期股东回报率分别为6%/9%/7%/8%/12%。
国企改革背景：
- 我国国企改革历史悠久，持续深化，重点在于布局优化和公司治理。
- 2022年国企改革三年行动收官，2023年国务院国资委围绕提高企业核心竞争力和增强核心功能谋划新一轮深化改革方案。
- “中特估”概念的提出，为建筑央国企估值提升提供了政策支持。
投资建议：
- 建议持续看好建筑行业“中特估”主线，重点推荐低估绩优央国企及其上市子公司。
- 重点推荐公司包括：中国交建、中国中铁、中国铁建、华电重工、中国中冶、安徽建工；推荐公司包括：中国能建、中国电建；重点关注公司包括：中铁工业、高铁电气、振华重工、中材国际、中钢国际、中国建筑国际、四川路桥、北方国际；关注公司包括：中国化学、中国建筑、浙江交科、中工国际。

关键信息

估值与业绩：
- 重点推荐公司PE和PB处于历史低位，存在估值修复空间。
- 例如：中国交建PE为8.9倍，PB为0.70倍；中国中铁PE为6.2倍，PB为0.74倍；中国铁建PE为5.2倍，PB为0.61倍；华电重工PE为25.8倍，PB为2.04倍；中国中冶PE为8.6倍，PB为0.87倍；安徽建工PE为7.6倍，PB为1.05倍。
政策与改革方向：
- 国务院国资委持续完善国资监管体制，强化董事会建设、业绩考核和布局优化。
- 2023年政府工作报告提出深化国资国企改革，提高国企核心竞争力，推动国有经济布局优化和结构调整。
风险提示：
- 央国企改革进度不及预期；
- 国内新冠疫情出现反弹；
- 基建、房地产、电力投资增速不及预期；
- 国企改革推进力度不及预期。

图表概述

图表1：2022年我国国有土地使用权出让收入同比下降23.3%。
图表2：2022年我国国有资本经营预算收入同比增长10.0%。
图表3：5月19日，建筑装饰/基建市政板块PE仅10.0/7.8倍。
图表4：5月19日，建筑装饰/基建市政板块PB仅0.9/0.7倍。
图表5：截至22M3末，新加坡财政部全资控股淡马锡。
图表6：2004-2022年，淡马锡新加坡国内资产占比由52%降至27%。
图表7：2004-2022年，淡马锡电信、传媒与科技板块资产占比由36%降至18%。
图表8：淡马锡设立投资组合发展部，助力投资组合公司增值。
图表9：2018-2022年，淡马锡流动资产及上市资产占比下降。
图表10：淡马锡实行行政管理与产权管理分离。
图表11：淡马锡董事会组织架构清晰、监督机制内外兼备。
图表12：截至2022M3末，淡马锡非执行独立董事占比86%。
图表13：淡马锡设立短中长期激励机制，激发公司动能。
图表14：2002-2022年，淡马锡总资产CAGR为7.9%。
图表15：2002-2022年，淡马锡净利润波动增长。
图表16：2012-2022年，淡马锡总债务占投资组合净值比重稳定在5%附近。
图表17：2012-2022年，淡马锡利息开支占股息收入比重低于8%。
图表18：2022年淡马锡1/10/20年期股东总回报率分别为6%/7%/8%。
图表19：淡马锡投资组合市值变动与新加坡股市指数走势贴合。
图表20：我国国企改革方向与淡马锡模式核心成功经验存在部分一致性。
图表21：十六届和十八届三中全会指明国企改革方向。
图表22：我国国企改革历程中曾多次向淡马锡学习。
图表23：2003-2022年，我国央企资产总额/营业收入/利润总额CAGR分别为+12.74%、+12.13%、+12.04%。
图表24：越南多次向我国学习国企改革经验。
图表25：国务院国资委从董事会建设、业绩考核和布局优化等方面完善国资监管体制。
图表26：众多绩优建筑央国企估值仍处10年历史底部区间。

投资建议与重点公司

重点推荐：
- 中国交建（8.9xPE，0.70xPB）
- 中国中铁（6.2xPE，0.74xPB）
- 中国铁建（5.2xPE，0.61xPB）
- 华电重工（25.8xPE，2.04xPB）
- 中国中冶（8.6xPE，0.87xPB）
- 安徽建工（7.6xPE，1.05xPB）
推荐：
- 中国能建（12.9xPE，1.10xPB）
- 中国电建（10.2xPE，0.99xPB）
重点关注：
- 中铁工业（1.00xPB）
- 高铁电气（2.14xPB）
- 振华重工（1.35xPB）
- 中材国际（1.94xPB）
- 中钢国际（1.76xPB）
- 中国建筑国际（0.83xPB）
- 四川路桥（2.03xPB）
- 北方国际（2.06xPB）
关注：
- 中国化学（10.0xPE，1.02xPB）
- 中国建筑（4.9xPE，0.66xPB）
- 浙江交科（8.0xPE，0.82xPB）
- 中工国际（39.4xPE，1.34xPB）