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亚盛医药 (Akeso, 9926 HK) 全球潜在验证关键数据解读与评估 | 报告摘要

核心数据与业绩

• 2025年上半年，亚盛实现产品销售额14亿人民币 (+49% 同比增长)，达到目标价182.12港元，是前次目标价（108.03港元）的43%，基本符合预期。销售额增长主要得益于AK104纳入2线及以上宫颈癌适应症，以及AK112纳入2线及以上EGFR突变非小细胞肺癌适应症进国家药品监督管理局（NRDL）。摩根大通提高目标价至182.12港元。
• 公司上半年获客成本（SG&A + R&D）占销售额比例从去年下降，分别为48%、52%。公司保持稳健的现金储备（截至上半年71亿人民币），但上半年归母净亏损5.7亿人民币。

临床研究与管线进展

• AK112 (舒格纳)： 在中国第三阶段的HARMONi-A研究达到主要终点，在2线及以上EGFRm NSCLC患者中取得OS显著获益（52%数据成熟期HR=0.80，30%成熟期HR=0.72）。详细结果将在将来的协会会议上展示。全球HARMONi研究的OS HR 为0.79（p=0.057），接近但未达到统计学显著性，这可能是阻止FDA生物许可申请的因素之一。鉴于中国研究取得积极成果，分析师认为全球研究取得显著性结果的可能性有所提高。亚盛亦宣布AK112在头对头的一线鳞状细胞NSCLC试验中取得PFS正面结果，与替西利单抗+化疗相比，数据即将公布。
• AK104 (择奈妥替禾)： 公司正在加速AK104的全球开发（适应症更广，包括一线/二线宫颈癌、一线胃癌、以及二线肝癌）。目前在临床上推进多种第三阶段试验，如二线/辅助胃癌、第二期注册研究（AK104联合仑伐替尼用于IO难治性二线肝癌），展现了全球拓展的重要步骤。还积极探索与AK112、多种早期抗体药物偶联物（ADC）联合治疗的潜力。公司管线涵盖HER3 ADC和HER2/Nectin4 ADC等。

估值与评级

• 摩根大通维持亚盛“买入”评级，提高了基于DCF模型的12月目标价至182.12港元（WACC 8.37%， 终端增长率 4.5%）。
• 关键数据或即将在WCLC、ESMO等会议披露，预计将提供AK112全球适用性与优越性的进一步证据。

关键驱动因素与风险

• 公司认为销量增长的关键驱动力包括：AK104在一线胃癌和（可能的一线宫颈癌）、AK112在一线PD-L1+ NSCLC进入NRDL
• 风险包括：AK104/112疗效在先进设置（如一线）的结果、针对海外市场的数据。

注：总字数约 800 字。