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重庆啤酒（600132）深度分析报告总结

核心内容概览

重庆啤酒（600132）作为一家区域啤酒企业，正逐步向全国化发展，通过结构升级、产能优化及嘉士伯资产注入，实现盈利能力的显著提升。分析师范劲松、熊欣慰、龚小乐共同发布报告，维持“买入”评级。

主要观点

• 高端化战略成效显著：重庆啤酒通过推动重庆国宾替代山城啤酒，实现产品结构升级，均价和毛利率持续提升。
• 产能优化带来降本增效：公司通过关闭低效工厂，实现供应链优化，单位人力成本和单位折旧持续下降。
• 嘉士伯资产注入助力全国扩张：嘉士伯中国优质资产拟注入重庆啤酒，提升品牌组合、市场布局、销售渠道等多方面的协同效应，推动公司向全国高档啤酒龙头发展。
• 盈利能力领跑行业：剔除委托加工及包销后，重庆啤酒核心净利率达22.6%，高于行业平均水平。
• 产品结构升级趋势明显：2019年，高档酒销量占比提升至10.1%，中档酒占比达72.4%，低档酒占比下降至17.6%，产品结构持续优化。

关键信息

市场数据

• 总股本：483.97百万股
• 流通股本：483.97百万股
• 市价：69.45元
• 市值：33,612百万元
• 流通市值：33,612百万元

财务指标（2018A至2022E）

估值指标

• P/E：83.20（2018A）、51.17（2019A）、56.60（2020E）、49.73（2021E）、43.35（2022E）
• PEG：3.93（2018A）、9.00（2019A）、2.14（2020E）、2.35（2021E）、7.63（2022E）
• P/B：29.35（2018A）、23.69（2019A）、21.46（2020E）、17.91（2021E）、14.69（2022E）

行业分析

高档啤酒结构性机会

• 高档啤酒销量快速增长，2010-2019年CAGR达16.0%，远高于中档和低档增速。
• 高档啤酒销量占比从2.6%提升至10.1%，中档占比从12.1%提升至21.6%，低档占比从85.2%降至68.4%。
• 高档啤酒均价从1.1美元/升提升至2.1美元/升，CAGR达7.7%。

嘉士伯中国表现

• 嘉士伯中国在高档啤酒市场占有率达9.6%，位居第二。
• 嘉士伯中国高档酒销量CAGR达20.5%，高于行业平均水平。
• 嘉士伯中国国际品牌+地方品牌组合，形成多元化产品结构，其中国际品牌贡献42%收入和49%毛利润。

重庆啤酒发展

结构升级

• 2014年起推动重庆国宾替代山城啤酒，开启第一轮结构升级。
• 2019年，重庆国宾销量占比达58%，山城品牌占比降至12%。
• 2019年，公司均价达3719元/千升，高于国产啤酒龙头。

产能优化

• 2014-2018年，公司关闭9家低效工厂，工厂数量从23家减少至14家。
• 人均产量从289千升提升至882千升，单位人力成本下降，单位折旧降低。

盈利能力

• 自产自销部分毛利率从45.3%提升至58.1%，核心净利率达22.6%。
• 剔除委托加工及包销后，公司盈利能力显著增强，核心净利率高于行业平均水平。

嘉士伯资产注入

资产注入方案

• 交易包括股权转让、增资和资产购买。
• A包资产包括嘉士伯工贸、嘉士伯重庆管理公司等。
• B包资产包括新疆啤酒、宁夏西夏嘉酿等。

协同效应

预测与估值

• 2020-2022年，重庆啤酒收入分别为36.25亿、38.93亿、41.32亿元。
• 归母净利润分别为5.94亿、6.76亿、7.75亿元。
• EPS分别为1.23元、1.40元、1.60元，对应PE分别为57倍、50倍、43倍。
• 资产注入后，公司有望保持30%以上的净利润增长。

风险提示

• 交易资产价格与实际情况存在较大差异的风险
• 重组交易审批风险
• 拟注入资产经营风险
• 整合风险

结论

重庆啤酒通过结构升级和产能优化，实现了盈利能力的显著提升。嘉士伯资产注入将进一步增强公司全国化布局能力，推动其向全国高档啤酒龙头迈进。尽管存在一定的风险，但整体发展趋势积极，具备较高的成长性，故维持“买入”评级。