2020年中利率展望：渐进修复定方向，内生不足定空间-20200607-华泰证券-28页_1mb

2020年中固定收益市场策略总结

核心观点

• 债市上半年的核心主线是疫情，疫情推动了债牛行情的加速。
• 下半年债市将回归经济与政策常态，利率将面临小幅上行压力。
• 十年期国债利率回不到历史中枢（3.47%）之上，2020年春节前水平是重要的“锚”。
• 操作策略上，应坚持信用债吃票息，收缩杠杆策略，关注转债的“投入产出比”。

疫情改写了债市“剧本”

市场演变

• 疫情成为主导资产走势的核心逻辑，推动全球货币政策放松，催生债市行情。
• 2020年初，市场预期为全球经济复苏和国内库存周期，但疫情使得这一预期被打破。
• 4月底以来，随着疫情逐步淡化，经济与债市开始向常态回归，债市出现“熊平”行情，回吐前期涨幅。

历史对比

• 债市行情与2009年类似，但央行宽松退出更快，利率反转更快。
• 疫情对经济的冲击如同“中暑休克”，经济逐步苏醒并恢复常态。

三周期拐点：债市最友好阶段已过

疫情周期

• 国内基本控制，新增确诊病例维持在低位，为经济重启奠定基础。
• 海外局部风险尚存，南美成为新“震中”，欧美逐步恢复，但需求反弹力度有限。

政策周期

• 财政政策开始唱主角，专项债、特别国债、赤字率等政策发力。
• 货币政策重心转向宽信用，强调直达实体经济，开始警惕金融“空转”套利。

基本面周期

• 经济逐季改善趋势明确，但内生增长动力不足，难以开启新周期。
• 通胀不是主要关注点，CPI与PPI有望收敛，对货币政策的制约减弱。

债市新格局之一：“水”多加“面”

债券供给

• 利率债供给压力犹存，全年预计发行规模达10.01万亿元。
• 国债发行压力最大，地方债和政金债供给将与上半年基本持平。
• 准利率债（如二级资本债、永续债） 也将带来较大供给压力，对债市形成冲击。

投资者行为

• 债基与净值型理财赎回压力陡增，市场交易结构不稳定，存在负反馈风险。
• 机构资产负债倒挂严重，资产端利率下行，负债端成本难以跟进，推动交易盘主导市场。

债市新格局之二：“水”主沉浮，债市重定价

货币政策调整

• 货币政策重心转向常态化，DR007逐步向7天逆回购利率收敛，预计中枢接近2.0%。
• 央行推出直达实体工具，如信用贷款支持计划、贷款延期工具，推动宽信用，降低对宽货币的依赖。
• 防止“空转套利”是当前重点，抑制企业融资套利、高息揽存等行为。

资金利率与债市重定价

• 中短端利率已基本完成重定价，1年期和5年期国开债收益率分别达到2.22%和2.94%。
• 信用债利率与结构性存款套利空间压缩，企业融资成本与银行结构性存款收益率差距缩小。

2020下半年债市展望

经济渐进修复

• 经济修复是核心主题，但内生增长动力不足，房地产未实质放松，外需仍有不确定性。
• GDP逐季好转，但明年一季度的高基数效应可能带来较大波动，对利率影响有限。

市场结构不稳定

• 市场交易结构不稳，机构更多依赖交易盘，缺乏真正的配置盘，易引发波动。
• 资金面波动加剧，债基和净值型理财的赎回风险值得警惕。

节奏与空间判断

• 债市很可能在4月探明顶部，下半年利率仍面临小幅上行压力。
• 十年期国债利率底部可能已探明（2.5%），年内难以突破3.1%-3.2%区间。
• 当前2.85% 已基本反映资金面重定价冲击，需防范债基赎回和供给冲击带来的短期超调。

风险提示

• 债基和净值型理财赎回超预期，可能引发市场剧烈波动。
• 海内外经济共振超预期，可能对债市造成冲击。
• 疫情二次爆发，经济重启受阻，可能再次影响债市走势。

操作建议

• 久期策略空间有限，建议谨慎使用。
• 信用债吃票息，仍是相对安全的选择。
• 杠杆策略收缩，避免因资金面变化带来的风险。
• 转债“投入产出比”有望好于纯债，择券定成败。

总结

2020年中，债市经历了从疫情推动的牛市到常态回归的熊市，利率面临小幅上行压力。政策重心转向财政支持和宽信用，但经济内生增长动力不足，难以支撑利率重回历史中枢。投资者需警惕债基赎回、供给冲击、宏观杠杆率攀升等风险，同时关注货币政策的调整节奏和资金面变化，把握信用债和转债的机会。