宏观策略专题报告：论债市的非理性调整，“浑水摸鱼”而收水，“鱼”怎么办？-20200607-中泰证券-11页_820kb

债市非理性调整分析总结

核心内容

本文围绕近期债券市场收益率大幅上行的现象，分析了其背后的原因以及货币政策的动向。文章指出，当前债市的波动并非意味着牛熊转换，而是牛市中的“弯道”和“插曲”。核心观点集中在货币政策的纠偏、市场预期的波动、财政刺激与经济基本面的矛盾，以及资产泡沫与金融体系空转套利的关系。

主要观点

1. 货币不是要收紧，而是要纠偏

• 政策利率与市场利率脱钩：疫情以来，我国央行通过数量型工具（如再贷款、再贴现、降准）推动市场利率大幅下行，但政策利率调整滞后，导致利率倒挂现象严重。
• 央行操作目的：央行的“纠偏”操作旨在对冲政策利率与市场利率的不一致，而非彻底转向紧缩。
• 操作结果：市场利率已回升至接近政策利率水平，说明央行已基本完成利率纠偏。

2. 债市大起大落：双轨利率脱钩

• 预期波动主导市场：市场对货币政策宽松程度的预期忽上忽下，导致债市剧烈波动。
• 政策利率调整滞后：政策利率未及时反映市场利率变化，引发市场对货币政策态度的误判。
• 利率走廊作用有限：我国利率走廊较宽，对市场利率的引导作用有限，进一步加剧了市场预期的不确定性。

3. 货币政策进一步收紧的可能性较低

• 经济仍处恢复期：疫情对经济的冲击尚未完全消除，短期内央行仍会保持“观察”态度。
• 财政刺激不足：虽然财政赤字和专项债规模有所增加，但收入下滑导致财政缺口扩大，刺激力度难以弥补经济下行压力。
• 社融平滑短期冲击：社融高增长只是缓解了疫情对经济的短期冲击，无法解决中长期问题。

4. 资金空转与资产泡沫并非货币政策收紧的理由

• 空转套利难以持续：资金无论如何流转，最终都需要实体或资产收益来支付利息成本，金融体系内部难以长期维持空转。
• 货币政策是总量性政策：货币政策应以实体经济基本面为依据，而非直接抑制资产泡沫。
• 历史经验参考：2013年和2016年的金融去杠杆均是在经济持续好转的背景下进行的，说明收紧货币需以经济韧性为前提。

5. 债市调整是牛市中的“弯道”

• 国债利率非理性上行：10年期国债利率已回升至2020年2月水平，远超疫情前的预期。
• 脱离基本面：当前市场调整更多由情绪和交易行为驱动，而非经济基本面变化。
• 未来展望：债市调整是短期波动，而非牛熊转换，长期仍可能维持牛市趋势。

关键信息

• 利率倒挂现象：政策利率高于市场利率，导致资金空转套利。
• 财政缺口扩大：前四个月财政收支缺口同比扩大1.4万亿元，显示财政刺激不足。
• 货币政策导向：以实体经济为基础，而非直接抑制资产泡沫。
• 债市调整性质：是牛市中的短期波动，而非趋势反转。
• 风险提示：中美关系、新冠疫情、经济下行、政策变动。

图表概览

投资建议

• 债市当前调整属于短期波动，不宜过度解读为趋势反转。
• 货币政策仍以宽松为主，关注经济基本面和财政政策的后续变化。
• 金融体系内部的利率传导仍顺畅，资金空转套利难以长期维持。
• 建议投资者保持理性，避免情绪化交易，关注长期趋势。

风险提示

• 中美关系紧张可能影响资本流动。
• 新冠疫情可能对经济产生持续影响。
• 经济下行压力仍存，需警惕政策变动带来的市场冲击。