2020年中利率展望：渐进修复定方向，内生不足定空间_28页_2mb

2020年中固定收益市场策略总结

核心观点

• 债市上半年主线为疫情，下半年将逐步回归经济与政策常态。
• 三周期拐点出现，债市最友好的阶段已经过去，但经济内生增长动力不足，十年国债利率难以重回历史中枢以上。
• 操作策略：久期策略空间有限，继续坚持信用债吃票息，杠杆策略收缩，转债“投入产出比”有望好于纯债，择券定成败。

疫情改写了债市“剧本”

• 疫情成为2020年主导资产走势的核心逻辑，推动债市行情加速演绎。
• 债市经历了四个阶段：避险资产上涨、流动性冲击、宽松政策支持、风险偏好回升。
• 债市行情类似于“加速版的2009年”，但央行宽松退出更快，利率反转更快。

债市新格局之一：“水”多加“面”

债券供给：压力犹存

• 利率债供给：政府债券规模达8.51万亿元，整体供给压力较大。
• 国债发行：1-5月国债净供给量达5491亿元，5月单月净发行3348.5亿元，创历史单月新高。
• 地方债与政金债：地方债和政金债发行节奏与上半年基本持平，但后续仍有较大供给压力。
• “准利率债”：二级资本债、银行永续债等供给压力也较大，可能对债市形成冲击。

债市新格局之二：“水”主沉浮，债市重定价

货币政策与资金利率

• 货币政策重心转向：从“救急”状态回归常态化，财政政策开始发挥主要作用。
• 资金利率：DR007逐步向7天逆回购利率收敛，中枢可能接近2.0%。
• 利率重定价：中短端利率随资金面上移，目前基本完成重定价。
• 套利空间压缩：信用债利率与结构性存款利差缩小，资金空转套利风险下降。

2020下半年债市展望

经济渐进修复是核心主题

• 经济修复：疫情逐步控制，经济向常态回归，但内生增长动力不足，难以开启新周期。
• 基建托底：基建仍是经济修复的重要支撑，房地产尚未实质放松，外需仍有不确定性。
• 通胀预期：CPI与PPI有望收敛，通胀不是主要关注点。

市场结构不稳定

• 机构行为：资产负债倒挂严重，交易盘主导市场，配置盘减少，波动风险增加。
• 债基与理财：债基净值回撤，净值型理财赎回压力大，可能引发负反馈。

节奏与空间判断

• 节奏：4月可能探明债市顶部，5月后进入重定价阶段，利率可能小幅上行。
• 空间：十年国债利率底部可能已探明在2.5%附近，年内难以突破3.1%-3.2%，当前2.85%已反映资金面重定价冲击，需警惕短期超调。

风险提示

• 债基和净值型理财赎回超预期：可能引发市场进一步调整。
• 海内外经济共振超预期：可能对利率造成额外压力。
• 疫情二次爆发：可能延缓经济修复进程，影响债市走势。

总结

1. 经济修复趋势明确，但内生动力不足，利率难以大幅上行。
2. 货币政策转向常态化，资金利率逐步回归政策利率，债市进入重定价阶段。
3. 利率债供给压力大，需关注其对市场利率的影响。
4. 市场结构不稳定，交易盘主导，需警惕赎回引发的负反馈。
5. 利率空间有限，十年国债利率预计在2.5%-3.2%区间震荡，当前2.85%已反映部分预期。
6. 政策与市场预期存在差异，需关注实际政策执行对市场的实际影响。