双支柱调控下的＂四因子＂利率分析框架~兼论货币的增量与存量-20180308-广发证券-26页-2mb

双支柱调控下的“四因子”利率分析框架总结

核心内容

本报告提出了一种“四因子”利率分析框架，用于更准确地解释10Y国债收益率的变化。该框架在传统的“三因子”模型（经济增速、通胀、货币政策）基础上，加入了“宏观审慎因子”，以反映货币政策与宏观审慎政策双支柱调控的政策逻辑。该框架有助于理解2018年以来市场预期与表现的纠结、当前利率中枢的判断以及未来的交易机会。

主要观点

• 四因子模型：包含基本面因子（经济增速与通胀）和政策因子（货币政策与宏观审慎政策）。
• 货币政策与宏观审慎政策的协同作用：货币政策侧重总量控制，宏观审慎政策则侧重结构优化，共同构成“双支柱”调控框架。
• 流动性与货币供应的关系：流动性由市场对资金的需求和银行的超储率决定；广义货币供应量（M2）则取决于非金融部门的信贷需求和信用派生的强弱。
• 货币增量中性与存量优化：2018年货币供应增量保持中性，流动性呈现“脉冲式”改善，货币市场利率趋于稳定，但流动性张弛有道。
• 信用结构分化：在存量优化背景下，信贷资源将更倾向于政策支持的行业和经济方向，从而形成结构分化。

关键信息

1. 四因子利率分析框架

• 因子构成：

  • 基本面因子：经济增速（工业增加值）、通胀（CPI）
  • 政策因子：货币政策（银行间R007回购利率加权值）、宏观审慎因子（对金融机构债权增速拉动）

• 模型公式（公式1）：
  $$
  \text{十年国债利率} = 2.84% + 0.05 \times \text{工业增加值当月增速} + 0.026 \times \text{CPI同比} + 0.18 \times \text{R007加权利率月均值} - 0.074 \times \text{对金融机构债权增速拉动}
  $$

• 模型效果：四因子模型对10Y国债走势的拟合效果优于三因子模型，尤其在2017年之后，反映出宏观审慎政策对利率定价的影响显著。

2. 货币供应与流动性分析

• 货币供应增量中性：2018年M2增速预计为 $8% - 8.5%$，较2017年基本持平。
• 流动性脉冲式改善：央行通过“脉冲式”流动性投放策略，配合金融去杠杆和防风险，实现流动性张弛有道。
• 基础货币供应：在货币乘数贡献约 $2.5% - 3.5%$ 的前提下，基础货币供应预计为 $1.4 - 1.8$ 万亿，中枢为 $1.6$ 万亿。
• 超储率与流动性：2018年超储率预计在 $1.4% - 1.8%$，流动性边际改善，但市场感受的松紧取决于超储率与M2增速的组合。

3. 商业银行资产负债结构变化

• 负债端：

  • 商业银行负债来源多元化，但对金融机构负债（不含央行）的增速贡献显著收缩。
  • 同业存单和债券发行受到监管和货币政策的双重制约，增速趋于稳定或下降。
  • 基础货币投放的“滴灌式”和“脉冲式”策略对市场流动性产生不同影响。

• 资产端：

  • 商业银行对非金融部门的信贷支持有所改善，但对金融机构债权（不含央行）增速显著下降。
  • 信贷资源向政策支持的行业倾斜，如服务业、小微企业等。

4. 宏观审慎因子的作用

• 宏观审慎因子定义：通过商业银行对金融机构债权的增速拉动反映宏观审慎政策的影响。
• 因子作用：该因子的下降意味着商业银行对金融资产的配置收缩，从而对利率形成上行压力。
• 监管政策影响：宏观审慎政策的实施将导致对金融机构债权的增速趋于稳定，而非持续下行。

5. 信用结构分化

• 信贷支持结构：政策导向的行业（如服务业、小微企业）将获得更多的信贷资源，而非政策支持领域则面临信贷紧缩。
• 贷款利率与企业经营状况：企业经营状况良好时，贷款利率上浮幅度可能低于市场预期。
• 信用利差：在信贷结构分化的背景下，信用利差可能有所上升，但不会呈现“一刀切”的趋势。

6. 风险提示

• 经济超预期下行或上行
• 金融去杠杆影响超预期
• 信用风险阶段性上升

交易机会与市场展望

• 交易机会：四因子模型中，若某个因子因风险事件显著偏离参数值，可能带来交易机会。
• 利率中枢：2018年十年国债利率中枢预计在 $3.9%$ 左右，呈现震荡走势。
• 流动性策略：央行更倾向于“脉冲式”流动性投放，以配合宏观审慎政策和金融去杠杆目标。

结论

本报告通过“四因子”模型，系统性地分析了货币政策与宏观审慎政策对利率的影响，揭示了2018年货币环境的特征为“增量中性、存量优化”，并指出在监管政策与货币政策的协同作用下，未来利率走势将呈现结构性分化。建议投资者关注政策导向行业，把握结构性机会，同时警惕潜在的经济和金融风险。