20140812-兴业证券-利率框架分析专题_4_存量VS流量_谈利率分析框架演变_14页_1mb

利率框架分析专题（4）总结

核心内容概述

本报告分析了当前中国利率分析框架的演变，强调了从“流量驱动”向“存量与流量并行”的转变。报告指出，随着债务持续攀升，利率中枢被推高，同时融资需求旺盛加速了利率市场化进程，对银行负债端构成压力。此外，债市的波动性显著增加，牛熊转换并未结束，需综合考虑经济周期和债务周期的影响。

主要观点

1. 存量 vs 流量：债市驱动因素的演变

• 存量因素：随着债务率的上升，利率中枢被推高，银行负债成本上升、稳定性下降，导致对资产收益率要求提高。
• 流量因素：经济增长与企业盈利下滑，导致融资需求回落，银行风险偏好下降，流动性宽松，推动债市走牛。
• 综合分析：仅从存量或流量角度分析利率走势并不全面，需结合两者以更准确判断市场方向。

2. 利率市场化对债市的影响

• 银行负债端结构变化（如同业存款占比上升）是利率市场化的重要表现，也带来了成本上升与稳定性下降的挑战。
• 央行通过控制流动性来抑制实体部门加杠杆，以降低系统性风险。

3. 债市波动性增加与牛熊转换

• 去年下半年债市出现大熊市，原因在于高杠杆环境下存量与流量融资需求共振，与央行紧缩政策形成冲突。
• 今年上半年债市走牛，主要得益于经济增长回落与资产价格下跌导致银行风险偏好下降，融资需求边际回落。
• 债市牛熊之辨从未结束，市场对利率走势的判断仍存在分歧。

4. 中期债市趋势预测

• 利率中枢上升风险有限：下半年，尽管债务仍在增加，但银行风险偏好较低，流动性宽松可能延续，利率中枢上升空间有限。
• 债市慢牛仍值得期待：随着政府主动改革，刚性兑付打破与地产调整，银行风险偏好难以回升，融资需求将逐步回落，债市驱动力将回归基本面。
• 中长期债牛趋势未结束：若政府控制地方债务增长，产能过剩行业进入去杠杆，无风险利率下行概率更高，债市牛市仍有支撑。

关键信息

1. 债市驱动因素变化

• 2003-2006年：主要由通胀驱动。
• 2007-2010年：经济增长预期主导期限利差。
• 2010年后：经济周期与债务周期共同作用，流动性成为关键影响因素。

2. 银行负债端变化

• 银行同业负债占比持续上升，导致负债成本上升。
• 外汇占款增长中枢下降，流入更多为投机资金，增加私人部门杠杆，推高负债成本。

3. 实体经济融资需求与信用风险

• 企业部门收入增速下降，但投资增速调整幅度较小，融资依赖增强。
• 实体经济盈利能力恶化，信用风险上升，推动银行风险偏好下降，融资需求回落。

4. 债市收益率走势

• 今年上半年，10年期国开债收益率下行幅度超过110个BP，但目前仍处于历史高位。
• 债市底部不断抬升，反映长期利率中枢上升趋势。

5. 债市波动性与流动性风险

• 债市波动性显著增加，收益率出现脉冲式变化，反映市场对未来利率中枢缺乏明确预期。
• 流动性收紧将对经济产生更快的冲击，债市可能快速进入熊市。

6. 资金面推动的债市牛市

• 债市上涨顺序为短债 → 城投 → 长债 → 高收益债，表现出典型资金面推动特征。
• 实体层面信用供需仍紧张，但银行融资需求回落推动流动性宽松。

结论

• 短期：债市慢牛仍可期待，但需警惕流动性冲击。
• 中期：债市驱动力将回归基本面，利率中枢可能显著下降。
• 长期：债市牛市趋势未结束，需关注结构性改革对杠杆率和信用风险的影响。

图表要点

• 图表1：债市牛熊并非一蹴而就，反映市场波动。
• 图表3：银行同业负债占比上升，显示负债结构变化。
• 图表7：债务率上升推高实际利率，显示存量因素影响。
• 图表15：仅从增长角度难以解释去年熊市，显示流量与存量并重。
• 图表17：债市收益率仍处高位，底部持续抬升，反映利率中枢上升趋势。

投资建议

• 推荐：关注利率债和信用债的配置机会。
• 中性：警惕流动性风险，关注政策变化。
• 回避：在高利率环境下，私人部门融资需求可能萎缩，需谨慎。

联系方式

• 机构销售经理：邓亚萍，021-38565916，dengyp@xyzq.com.cn
• 上海地区销售经理：罗龙飞、盛英君、杨忱、王政、冯诚、顾超等
• 北京地区销售经理：朱圣诞、李丹、肖霞、刘晓浏、吴磊等
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