银行经营专题报告之三_当DR成为贷款定价基准锚之后_兼论利率调控框架改革_34页_2mb

行业研究总结：DR 成为贷款定价基准锚之后，利率调控框架改革分析

核心内容

本文围绕我国利率市场化改革与调控框架演进，探讨了 DR（存款便利利率）逐步成为贷款定价基准锚的背景、机制及未来改革方向。文章指出，DR 的引入标志着我国贷款定价机制从单一 LPR（贷款市场报价利率）向“LPR+DR”双锚并行时代过渡，推动利率调控框架向国际范式靠拢，提升利率传导效率与市场基准利率的可靠性。

主要观点

1. 利率调控框架演进阶段

• 第一阶段（2018年前）：利率市场化改革初期，放开货币、债券市场利率管制，逐步构建流动性投放工具体系，初步形成以7D逆回购利率为核心的短端利率走廊。
• 第二阶段（2018~2023）：易纲行长时期，构建“短端OMO+中端MLF”多锚并行机制，推动存贷款利率与市场利率“并轨”，但市场分割问题仍存在。
• 第三阶段（2024年以来）：潘功胜行长时期，利率调控框架全面转型，以7D逆回购利率为政策中枢，强化DR基准利率地位，推动贷款定价基准多元化，逐步实现“由短及长”的利率传导机制。

2. DR 基准利率地位强化

• 政策目标转向隔夜期：央行通过收窄隔夜利率走廊、增设隔夜期逆回购操作工具等方式，引导DR围绕政策利率平稳运行，降低波动性。
• DR 市场基准功能提升：DR 作为银行间市场资金交易的定价基准，逐步替代 Shibor 成为新的利率锚，但其在交易基础、衍生品应用、曲线形态等方面仍有优化空间。
• DR 与市场利率传导增强：通过推动贷款定价挂钩DR，提升DR对中长端存贷款定价的传导效率，形成“短端基准→中长端定价”的传导链条。

3. 国债收益率曲线优化

• 投资者结构失衡：我国国债市场以银行为主，非银机构占比低，交易盘与配置盘力量失衡，影响价格发现与稳定。
• 短端与超长端供需错配：短端国债供给不足，与DR衔接存在断点；超长端国债流动性弱，收益率易受少量交易扰动。
• 税收制度差异影响定价基准功能：国债利息收入免税，而信用债等不免税，导致定价基准功能受限，影响利率联动性。

4. 贷款利率定价基准多元化

• LPR 报价质量待提升：LPR 与市场利率联动性弱，调整相对粘滞，需通过引入DR作为定价参考提升其有效性。
• 贷款利率受“三条线”约束：包括LPR、自律底、税收还原国债收益率，强化自律机制约束，防止利率“内卷”。
• 贷款定价与DR联动较弱：企业贷款利率与DR、国债收益率联动性不足，需进一步打通市场基准向贷款定价的传导路径。

5. 存款利率市场化进展

• 存款利率在挂牌与自律上限之间：挂牌利率为基准，自律上限由监管考核形成，银行可在区间内自主定价。
• 存款利率调整滞后：中小银行 FTP 机制不完善，调整时滞明显，影响利率传导效率。
• 后续聚焦高息产品点状管控：存款利率下移空间有限，未来更多关注结构性存款、大额存单等高息产品的点状管理。

6. 海外经验借鉴

• 利率走廊机制：美欧日均采用隔夜基准利率为核心的利率走廊机制，通过价格工具实现利率调控，提升市场利率稳定性。
• “双地板”与“双顶”体系：美联储在金融危机后构建“双地板”机制，设定准备金利率与隔夜逆回购利率为下限，常备回购便利利率为上限，形成“双底+双顶”框架。
• 多样化定价机制：美国存贷款利率市场化程度高，不同机构、产品类型采用差异化的定价机制，如 FTP 成本核算、同业对标等。

关键信息

1. DR 的作用与挑战

• 作用：DR 成为贷款定价基准，引导货币市场利率平稳运行，提升利率传导效率。
• 挑战：交易基础仅覆盖银行，非银机构未纳入；DR 衍生品市场尚在培育；与 Shibor 基准切换需时间与利差调整。

2. 贷款定价基准多元化

• 首批 DR 基准贷款落地：7月，工行、招行、浦发等银行在海南等地推出首批挂钩 DR 的贷款产品，合计规模达 9170 万。
• 定价方式多样化：包括区间浮动、固定利率、按日/月/季重定价等，形成“LPR+DR”双锚机制。

3. 国债市场改革方向

• 优化投资者结构：提升非银机构占比，推动交易盘与配置盘平衡。
• 完善收益率曲线：增加短端国债发行，提升中长期券种流动性，构建完整国债收益率曲线。
• 税收制度统一：减少税收差异对定价基准功能的影响，提升国债作为无风险利率的代表性。

4. 存款利率市场化

• 利率区间管理：存款利率基本限定在挂牌利率与自律上限之间，后续将聚焦高息产品点状管理。
• FTP 机制提升：推动银行建立统一市场化 FTP 成本曲线，提升定价灵活性与市场敏感度。

5. 下一阶段改革方向

• 推动 DR 衍生品市场：发展以 DR 为基础的 IRS、OIS 曲线，提升市场基准利率的完整性与流动性。
• 完善国债收益率曲线：通过增加国债发行、提升交易活跃度，优化曲线形态，增强其作为定价基准的功能。
• 强化利率自律机制：推动银行提升自主定价能力，优化 FTP 模型，实现市场化定价与监管约束的有机结合。

风险提示

• 经济复苏节奏慢于预期
• 货币政策超预期宽松
• 利率市场化改革进程相对缓慢
• 利率改革方向研判有偏
• 风险暴露超预期，资产质量持续恶化

作者信息

• 分析师：王一峰、赵晨阳
• 执业证书编号：
  • 王一峰：S0930519050002
  • 赵晨阳：S0930524070005
• 联系方式：
  • 王一峰：010-57378038, wangyf@ebscn.com
  • 赵晨阳：010-57378030, zhaochenyang@ebscn.com

图表说明

• 图1：2018年以前存款贷款利率市场化改革与央行流动性工具创新同步推进。
• 图2：贷款利率上限放开后，从锚定贷款基准利率转向锚定LPR。
• 图3：前期短端利率走廊宽度较大，约束不足。
• 图4：2018-2023年重点推进存贷款利率与市场利率“并轨”。
• 图5：易纲行长时期利率体系与调控框架。
• 图6：同业存单利率基本绕 MLF 政策中枢运行。
• 图7：2024年以来存贷款定价自律机制约束强化。
• 图8：短、中、长期货币政策工具矩阵持续丰富。
• 图9：现阶段政策利率传导过程。
• 图10：隔夜利率走廊宽度由70bp收窄至50bp。
• 图11：央行通过每日逆回购滚动续作调控资金面余缺。
• 图12：资金面偏紧时段流动性分层压力显现。
• 图13：DR007-001利差在特定时点显著收窄。
• 图14：2024年7月短端利率走廊优化后DR波动性显著降低。
• 图15：短端利率稳定性受节假日和重要考核时点扰动较大。
• 图16：Shibor 仍是 NCD 主流定价锚，基准切换仍需时间。
• 图17：FR007-IRS 为实盘曲线，关键点具备实盘交易支撑。
• 图18：国债投资者主要集中在商业银行。
• 图19：美债投资者结构相对均衡，境外投资者占比较大。
• 图20：1Y 国债收益率与 DR001 偏离度较大。
• 图21：1Y 美债收益率领先 SOFR 一个季度，走势贴合。
• 图22：国股行国债交易量明显低于城农商行及非银机构。
• 图23：美国国债二级市场交易结构。
• 图24：我国1Y期以内国债发行占比较低。
• 图25：国债收益率相较国开债包含所得税税收优惠。
• 图26：LPR 相较市场利率调整相对粘滞。
• 图27：LPR 减点占比逐步提升至51%。
• 图28：贷款利率受 LPR、自律底、税收还原国债收益率“三条线”约束。
• 图29：企业贷款利率与 DR、国债收益率联动较弱。
• 图30：个人住房贷款利率基本稳定，与市场利率脱节。
• 图31：存款利率基本限定在挂牌与自律上限之间。
• 图32：金融危机前 EFFR 基本锚定 FFR 目标利率运行。
• 图33：金融危机后美联储形成“双地板”利率体系。
• 图34：欧元区利率调控从走廊体系转向“软”地板体系。
• 图35：ESTR 降至走廊下限 DFR 附近运行。
• 图36：贴现率/CLF 为市场基准无担保利率的上限。
• 图37：宽货币环境下利率框架转向地板体系。
• 图38：加息过程中短期限存款利率调整相对滞后。
• 图39：短期浮动利率贷款重定价周期短于长期固定利率贷款。

表格说明

• 表1：2024、2026年两次陆家嘴论坛利率体系改革相关内容对比。
• 表2：不同类型投资者国债利息收入、买卖价差收入税收制度对比。
• 表3：截至8月全国各地已披露挂钩 DR 贷款相关情况梳理。