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猪周期下看起伏 —— 行业轮动系列报告之二总结

核心内容概述

本报告围绕畜牧养殖业的周期性波动，探讨如何通过建模预测其业绩趋势，并分析猪周期对行业景气度的影响。报告重点分析了生猪和白羽鸡的价格、产能、销量、成本等因素对行业利润和股价的影响，提出了基于供需预测的景气度模型和策略信号。

主要观点与关键信息

1. 畜牧养殖业景气度预测框架

• 价格因子：包括22省市生猪均价、白羽鸡主产区平均价，用于衡量肉价景气度。
• 产能因子：包括能繁母猪存栏、生猪出栏、固定资产增速等，反映行业供给能力。
• 供需预测：通过观察能繁母猪存栏与出栏量的关系，预测未来生猪供给缺口。

2. 畜牧养殖景气因素模型

• 营业收入增长：营业收入增速可以分解为产量增速、售价增速及两者的交叉项影响。
• 利润增长：利润增速由售价、产量、成本及期间费用率共同决定，其中成本波动对利润影响显著。
• 模型公式：
  $$
  \frac{dR}{R} = \beta_{1} \frac{dN}{N} + \beta_{2} \frac{dP}{P} + \beta_{3} \frac{dN}{N} * \frac{dP}{P}
  $$
  $$
  \frac{dNI}{NI} = \beta_{1}\frac{(1 - k)dP}{(m - k)P} +\beta_{2}\frac{dN}{N} +\beta_{3}\frac{(1 - k)dPdN}{(m - k)PN} -\beta_{4}\left(\frac{(1 - m)dC}{(m - k)C} +\frac{(1 - m)dCdN}{(m - k)CN}\right)
  $$
• 弹性系数：根据2022年Q1财报数据，综合肉价每上涨1%，利润同比增速提高约2%；成本每上涨1%，利润增速下跌约0.8%。

3. 供给缺口预测模型

• 短期（3个月）：观察生猪存栏去化压力。
• 中期（6个月）：通过能繁母猪存栏与出栏系数关系预测供给缺口。
• 长期（10个月以上）：关注能繁母猪存栏量变化。
• 策略信号：若6个月后供给缺口超过1000万头，肉价、股价、利润景气度将同步上行。

4. 产能与销量关系

• 产能释放调整：根据外购仔猪养殖利润变化调整产能释放。
• 销量因子：取单季度生猪出栏同比与产能释放调整的较大值。
• 行业与上市公司产能差异：上市公司产能增速高于行业表观统计，反映其成长逻辑。

5. 成本与价格影响因素

• 综合肉价同比：生猪价格同比0.7 + 白羽鸡主产区平均价同比0.3。
• 饲料成本滞后：饲料价格变化对养殖成本的影响滞后2个月。
• 成本弹性：成本每上涨1%，利润增速下跌约0.8%。

6. 月度景气度建模

• 建模方法：以季报营收yoy和利润yoy为因变量，月度指标季内平均为自变量。
• 约束回归：回归系数设定在[0.1, 1]，成本因子符号取反以确保正系数。
• 建模结果：模型R²分别为0.45（营收）和0.7（利润），表明模型对利润的解释力较强。

7. 不同周期供给参考指标

• 短期（3个月）：关注生猪存栏去化压力。
• 中期（6个月）：通过能繁母猪存栏和出栏系数预测供给缺口。
• 长期（10个月以上）：能繁母猪存栏量是核心指标。
• 2022年数据：3、4月生猪存栏约4.2亿头，高于历史高点，短期仍有出栏压力，但预计22Q2-Q3压力缓解。

8. 农林牧渔行业风格变化

• 成长风格：行业长期保持成长风格。
• 市值风格：由小市值向大市值转变，反映养殖业规模化集中趋势。
• 未来趋势：风格将保持成长-平衡，偏向大盘。

关键图表与数据

• 图1：农林牧渔市值分布，显示农产品加工占比突变。
• 图2：农林牧渔二级行业公司数量分布。
• 图3：养殖产业链条，展示从能繁母猪到育肥出栏的环节。
• 图4：能繁母猪与出栏量关系，6个月后出栏能力由妊娠母猪比例刚性约束。
• 图5：生猪出栏量呈现年中低、年末高的周期性。
• 图6：畜牧业上市公司产能增速高于行业统计。
• 图7：生猪与白羽鸡价格走势。
• 图8：猪饲料价可反映养殖成本变化。
• 图9：景气度建模指标汇总，包含销量、价格、成本弹性因子等。
• 图10：营收yoy建模结果，R²为0.45。
• 图11：利润yoy建模结果，R²为0.7。
• 图12：生猪出栏与6个月前能繁母猪存栏周期基本一致。
• 图13：单位能繁母猪出栏系数呈上升趋势。
• 图14：供给紧张信号对肉价周期划分效果较好。
• 图15：供给紧张信号对行业股价表现划分效果较好。
• 图16：中位数法预测合理存栏量，考虑未来两季度出栏中位数与能繁母猪存栏。
• 图17：生猪存栏与价格关系，反映短期供需变化。

风险提示

• 模型风险：报告结果基于模型及历史数据，存在模型失效的风险。
• 数据风险：历史数据未经过重复验证，可能存在偏差。

分析师信息

• 祁嫣然：执业证书编号 S0930521070001，联系方式：电话 010-56513031，邮箱 qiyanran@ebscn.com。
• 曲虹宇：联系人，电话 010-56513042，邮箱 quhongyu@ebscn.com。
• 宋朝攀：执业证书编号 S0930522030002，电话 010-56513042，邮箱 songchaopan@ebscn.com。
• 肖植桐：联系人，电话 021-52523682，邮箱 xiaozhitong@ebscn.com。

行业及公司评级体系

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
• 中性：收益率与市场基准指数相差-5%至5%。
• 减持：收益率落后市场基准指数5%-15%。
• 卖出：收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因无法获取必要资料或存在重大不确定性。

基准指数说明

• A股主板：沪深300指数
• 中小盘：中小板指
• 创业板：创业板指
• 新三板：新三板指数
• 港股：恒生指数

特别声明

• 本报告由光大证券研究所编写，基于合法获得的信息，但不保证其准确性和完整性。
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