固定收益专题报告：中债推荐估值有哪些规律？-20231109-中泰证券-22页_786kb

证券研究报告/固定收益专题报告总结

核心内容概述

本文围绕含权债券（含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权）的估值推荐规则展开，重点分析了中债金融估值中心的推荐逻辑，并通过分类和统计分析揭示了不同债券类型在不同阶段的推荐结果特征。研究涵盖了永续信用债、非永续信用债（仅回售、可回售可赎回）以及金融债的推荐规则变化，并指出中债估值体系具有动态性和不断优化的特点。

主要观点与关键信息

1. 含权债的存续期三阶段模型

• 第一阶段：发行起始日至公告日，此时票面利率调整公告未发布，推荐依据为远期利率与票面利率调整区间。
• 第二阶段：公告日至行权日，此时调整后的票面利率已知，推荐依据为新票面利率与远期利率的对比。
• 第三阶段：行权日至最终到期日，若债券已全部行权，则推荐收益率不存在；若未行权，则推荐到期收益率。

2. 中债估值方法梳理

• 中债估值方法基于《含投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的附息式固定利率债券估值方法》。
• 票面利率调整区间由 $C + R_d$ 和 $C + R_u$ 构成，其中 $C$ 为初始票面利率，$R_d$ 和 $R_u$ 为调整下限和上限。
• 远期利率计算方法为：
  $$
  \text{远期利率} = \sqrt[n]{\frac{(1 + \text{到期收益率})^{\text{到期剩余期限}}}{(1 + \text{行权收益率})^{\text{行权剩余期限}}} - 1
  $$
• 推荐规则基于远期利率与票面利率调整区间的比较，且中债估值方法在动态优化。

3. 永续信用债推荐规则

• 第一阶段：99.34%的样本推荐行权，仅0.6%推荐到期。
• 第二阶段：77%的样本推荐行权收益率、到期收益率与推荐收益率三者相等，其余仍推荐行权。
• 代表性案例“102000448.IB”在第一阶段推荐到期，但收益率波动较大，后阶段推荐行权。

4. 非永续信用债推荐规则

(1) 仅可回售且披露了票面利率调整区间

• 第一阶段：若远期利率 > 调整区间上限 → 推荐行权；若远期利率 < 调整区间上限 → 推荐到期。
• 第二阶段：若新票面利率 > 远期利率 → 推荐到期；若新票面利率 < 远期利率 → 推荐行权。
• 准确率：98.04%，部分样本因条款特殊性导致推荐结果异常。

(2) 仅可回售且未披露票面利率调整区间

• 第一阶段：98.4%的样本推荐到期，少数因到期收益率异常推荐行权。
• 第二阶段：与披露了调整区间的债券规则一致，需比较新票面利率与远期利率。

(3) 可回售也可赎回的非永续信用债

• 第一阶段：99.1%的样本推荐行权，未区分是否披露调整区间。
• 第二阶段：仅有部分样本可观察，且推荐结果多从到期转为行权。
• 代表性案例：“149185.SZ”在第二阶段推荐结果发生变化，因票面利率下调至1%。

5. 金融债推荐规则

• 第一阶段：仅回售的金融债推荐到期收益率，仅赎回的金融债推荐行权收益率。
• 第二阶段：推荐结果多从到期转为行权。
• 特点：金融债的条款以“赎回”为主，调整票面利率次之，回售权最少。
• 样本数量：金融债数量远少于信用债，约为其十分之一。

推荐规则准确率与局限性

• 本文分析基于截面数据，无法全面追踪每个样本的动态变化。
• 部分样本推荐收益率在2023年3月中旬发生了统一变动，可能与中债估值方法的内部优化有关。
• 需注意数据提取不准确、统计口径不一致及市场情绪波动带来的影响。

风险提示

1. 数据更新不及时及提取失误。
2. 统计口径不准确。
3. 中债估值体系的内部优化及变动。
4. 市场担忧情绪上升。

投资要点总结

• 含权债推荐收益率依据不同阶段的市场条件和条款特征进行动态调整。
• 永续债一阶段多推荐行权，二阶段多推荐等价。
• 非永续债推荐规则复杂，需结合调整区间与远期利率进行判断。
• 金融债推荐规则相对简单，一阶段多推荐到期，二阶段多推荐行权。
• 中债估值体系具有动态性，需持续关注其优化与调整。

结论

本文系统梳理了含权债在不同阶段的推荐规则，揭示了中债估值方法的逻辑框架。对于投资者而言，理解这些规则有助于在债券存续期内做出更合理的投资决策。然而，由于中债估值体系的动态优化和样本局限性，需谨慎对待推荐结果的时效性与准确性。