20161020-申万宏源-联化科技-002250.SZ-创新驱动_CMO龙头二次腾飞_19页_1mb

报告摘要

联化科技是国内精细化工品定制生产的龙头企业，主要业务涵盖医药中间体、农药中间体及其他精细化工产品的生产与定制服务。公司于2016年10月20日首次被给予“买入”评级，认为其将在全球农药与医药CMO（合同定制生产）行业新一轮转移中迎来二次腾飞。

CMO行业潜力巨大：
- CMO已成为农药和医药行业专业化分工的重要趋势，全球医药CMO市场规模持续增长，2015年达501亿美元，占据医药外包市场60%的份额。
- 全球农药CMO市场虽受需求萎缩影响，但行业不景气加速了国际巨头的中间体外包进程，尤其是大型农化企业。
公司具备显著优势：
- 联化科技是国内CMO行业的领先企业，已布局全国7大生产基地，拥有高标准的生产设施和国际化人才储备。
- 公司在2011年开始的基建投资已基本完成，具备承接高端订单的能力。
- 公司已从CMO模式向CDMO（定制开发生产）模式转变，进一步提升其在产业链中的地位。
业务增长预期明确：
- 农药中间体方面，公司拥有多个新产品即将商业化，如氯虫苯甲酰胺和SDHI类杀菌剂，具备增长潜力。
- 医药中间体方面，公司已建成两个高标准多功能车间，与诺华等国际客户合作，预计明年开始放量，带来显著利润贡献。
盈利预测与估值：
- 公司2016-2018年预计归母净利润分别为3.93亿元、5.95亿元、8.18亿元，EPS分别为0.47元、0.71元、0.98元。
- 当前股价对应的PE为36.1X、23.9X、17.4X，参考可比公司给予2017年30倍PE，目标价21.3元。

年份	营业收入（百万元）	同比增长率(%)	净利润（百万元）	同比增长率(%)	每股收益（元/股）	毛利率(%)	市盈率
2015	4,008	0.44	638	15.79	0.76	37.2	22
2016H1	1,772	-7.81	246	-18.58	0.29	33.0	-
2016E	3,449	-13.94	393	-38.41	0.47	31.4	36
2017E	4,006	16.15	595	51.40	0.71	35.3	24
2018E	4,690	17.07	818	37.48	0.98	36.5	17

行业不景气加速CMO转移：
- 国际农化巨头因财务压力剥离非核心业务，外包比例提升空间巨大。
- 联化科技作为国内龙头，有望在全球农药CMO市场中占据15-20%的份额。
医药中间体有望快速放量：
- 公司已建成高标准多功能车间，部分客户进入验证批生产阶段。
- 医药中间体项目达产后，预计每年贡献收入6.6亿元，利润1.9亿元。