20160826-华创证券-联化科技-002250.SZ-潜龙在渊_农化见底_医药中间体助力公司继续腾飞_37页_1mb

报告摘要

联化科技深度研究报告总结

核心内容概述

联化科技（股票代码：002250.SZ）是一家以农药中间体和医药中间体为核心的精细化学品定制服务公司，致力于通过内生增长和外延并购推动公司向全球领先的精细化学品定制服务公司转型。公司当前股价为15.68元，投资评级为“推荐”，预计2016-2018年EPS分别为0.57、0.80、1.07元，对应PE分别为26X、18X、14X。

主要观点

农化市场见底，业绩有望回升
- 2014年下半年以来，全球农产品价格低迷，但预计2017年将出现补库存机会，带动联化业绩回升。
- 公司为国内农药中间体定制龙头，积极推进盐城联化建设，其未来产值有望与江苏联化相当。
- 公司客户包括全球前十大农化企业，长期订单和技改项目为公司提供稳定增长基础。
医药中间体业务助力公司二次腾飞
- 公司医药中间体业务发展迅速，台州基地投产后产能短板补齐，产品储备丰富。
- 未来医药中间体业务收入占比有望从2014年的11%提升至40%，带来业绩和估值双重提升。
- 格雷类和抗丙肝药物中间体项目是公司未来3-5年重点发展方向，相关药物市场规模庞大，可达百亿美元级别。
功能化学品前景广阔
- 全球精细化学品市场规模达5500亿美元，公司利用自身技术优势，积极布局聚合物新材料、涂料防腐剂等领域。
- 德州联化光气装置已投入使用，产品实现盈利，未来有望进一步提升产能。
医药CMO业务受益于政策利好
- 药品上市许可持有人制度（MAH）将催生国内药品委托生产市场，公司作为CMO企业，有望从中受益。
- 仿制药质量和疗效一致性评价政策将提升对医药中间体质量和技术的要求，公司凭借技术优势有望抢占市场。
投资建议
- 预计公司2016-2018年业绩稳步增长，维持“推荐”评级。
- 股价催化因素包括农化市场好转、并购事项、医药业务占比提升和投产项目产能释放。

关键信息

股票信息

股票代码：002250.SZ
当前股价：15.68元
目标价：未提供
总股本：83,472万股
流通A股/B股：59,268万/-
资产负债率：26.9%
每股净资产：5.1元
市盈率：22.28倍
市净率：3.13倍
12个月内最高/最低价：21.02元/12.53元

医药中间体市场空间

已产及拟投产产品	下游药物	下游药物全球市场规模
淳尼胺、AMTB	沙坦类高血压药物	266亿美元（2010年）
格雷类药物中间体	格雷类抗血栓药物	95亿美元
丙肝类药物中间体	抗丙肝药物	212.8亿美元
TMEDA	糖尿病药物阿格列汀苯酯	570亿美元；阿格列汀约4亿美元（2013年）
MACC	抗抑郁药物	95亿美元（2013年）

重点医药项目

淳尼胺：合成替米沙坦的关键中间体，其下游药物市场巨大。
氟唑菌酸：用于合成抗真菌药物，如氟康唑和伏立康唑，全球市场规模达28.02亿美元。
格雷类药物中间体：包括氯吡格雷、普拉格雷、替格瑞洛等，全球市场规模达95亿美元。
抗丙肝药物中间体：包括索非布韦和哈沃尼，全球市场规模预计超过1000亿美元。
TMEDA & MACC：15年定增项目，分别为糖尿病药物阿格列汀苯酯和抗抑郁药物的关键中间体。

并购与改制

公司推进三大事业部改制（医药、农药、精细与功能化学品），以提升市场竞争力。
大股东牟金香女士增持股份，金额约2.20亿元，增持后持股比例达30.48%。
实施股票期权和限制性股票激励计划，激励管理层和核心技术团队。

技术与研发

建立多层次研发平台，包括上海技术中心、台州研发中心和子公司技术部。
近年研发投入占营收比重均在4.50%以上，为医药业务发展提供技术保障。
外籍专业人士Andreas Winterfeldt出任医药业务负责人，提升研发管理、质量管控等能力。

风险提示

农药业务低迷
项目进展及客户拓展不及预期
行业竞争加剧
政策变化对医药CMO业务的影响

投资逻辑

核心假设：新增产能如期释放，客户拓展顺利。
市场普遍观点：公司CMO模式已被市场熟知，但医药业务发展情况尚不明确。
有别于市场的认识：
1. 公司积极寻求并购，有望实现医药业务跨跃式发展。
2. 医药新政利好CMO业务，特别是MAH制度和一致性评价。
3. 公司技术优势显著，有望抢占国内CMO市场。
4. 医药中间体业务发展迅速，未来将带来业绩和估值的双重提升。